资本脱实向虚矫正新思路:基于市场结构的非对称性

资本“脱实向虚”严重制约着实体经济发展,优化资本配置成为实体经济高质量发展的重要着力点。从“脱实向虚”现象的成因机制展开分析,探讨治理资本“脱实向虚”的新思路。运用动态优化方法推导出满足社会福利最大化目标的最优垄断加价率计算公式,并对比分析1998—2020年中国、美国、德国多部门最优垄断加价率与实际加价率间的量化关系。研究发现:(1)加入世界贸易组织(WTO)是中国资本“脱实向虚”的起点;(2)中国、美国、德国实体经济产品的实际利润率普遍低于最优利润率,并且中国制造业产品的实际利润率低于其他国家;(3)美国和德国虚拟经济实际利润率的增长并未导致其实体经济实际利润率的相对(相对于最优利润率)下降,虚拟经济的发展并未以牺牲实体经济为代价,而中国存在生产性资本逃逸至虚拟经济现象。因此,应深化改革当前金融体系,调整市场结构非对称性,以更好地服务实体经济。

平台经济金融化对实体企业“脱虚向实”的影响

平台经济金融化对实体经济“脱虚向实”的影响日益明显。文章基于沪深A股上市企业数据,采用固定效应模型、中介检验模型等方法,实证考察平台经济金融化对实体企业“脱虚向实”的影响与作用机制。研究发现:平台经济金融化对实体企业“脱虚向实”呈“倒U”型非线性影响;成本机制、资本配置机制和创新补偿机制是其重要路径;平台经济金融化对处于不同金融发展水平地区、不同所有权及不同规模的实体企业“脱虚向实”存在异质性影响。据此,提出强化“主动+被动”双向监管、充分考虑企业资本配置结构、针对性给予政策支持等建议。研究结论为深化平台经济金融化发展、加快实体企业“脱虚向实”提供有益启示。

企业“脱实向虚”:未雨绸缪还是投机逐利——基于宏观视角的实证研究

近年来,中国实体企业“脱实向虚”的现象引起各界高度关注,已成为当前经济发展过程中面临的一项严峻挑战。企业“脱实向虚”的动机究竟是预防性储蓄还是投机逐利,国内外学者尚未达成共识。基于宏观视角,利用2009—2021年沪深A股上市公司的季度数据,通过实证分析宏观经济变化对中国实体企业金融资产配置的影响,对这一问题作出解答。结果表明:总体来看,在经济下行、货币政策紧缩以及资本市场萎靡时期,企业金融资产持有总量占比下降,且金融资产内部配置也受到影响,即稳健型金融资产占总金融资产比重上升,而风险型金融资产占比下降;分行业和地区看,这一抑制现象在东部地区和民营企业中更为显著。进一步分析发现,相较于弱融资约束企业,强融资约束企业的金融资产持有对宏观经济变化更为敏感,这表明中国实体企业金融化行为的主要动机是预防性储蓄,而非投机逐利。

制造业企业扩大金融活动能否推动企业价值增长?——基于上市制造业企业面板数据门限回归分析

利用随机最优控制理论模型,将制造业企业资产配置决策引入企业价值产生及波动机制,剖析了资本积累中产业资本与金融投资的动态配置决策及其与企业价值的非线性关系,并基于2003-2020年上市制造业企业面板数据进行了检验。理论分析论证了在资本配置中制造业企业的金融投资规模与其价值增长整体呈现的非线性关系。实证结果显示,资本积累初始分配时适度增加金融投资对企业价值增长具有正效应,且强度呈现由弱到强的变化趋势。采用动态指标刻画企业扩大金融活动的行为并进一步检验,结果表明:企业价值与动态金融资产配置存在双门限效应,企业扩大金融活动存在适度区间,其动态调整与期初资本配置及产业投资与金融投资的相关性有关。在缓慢增长阶段金融投资增长率较低时企业扩大金融投资可促进企业价值增长,在再分配时可反哺产业资本;当金融投资增长率超过拐点时,企业扩大金融活动将对企业价值产生负效应;而当金融投资增长率超过第二个门限值时,金融投资将对企业价值增长再次产生促进效应。

数字金融如何赋能企业高质量发展——基于企业投资结构视角

数字金融是实现企业高质量发展的重要动力。文章从企业投资结构的角度分析了数字金融如何赋能企业高质量发展。研究发现,数字金融确实能够促进企业高质量发展。机制分析表明,数字金融能够抑制企业金融投资,促进主业投资和创新投资,优化企业的投资结构,进而赋能企业高质量发展。异质性分析表明,在国有企业和非制造业企业,数字金融对企业高质量发展的促进作用更大。文章的研究结论不仅为数字金融推动经济高质量发展提供微观证据,也为优化企业投资结构,引导数字金融发展,促进经济高质量发展提供方向。

再论房价分化之谜--收入不确定性的视角

近十年来,我国房价呈现明显的区域分化特征,然而人口流动、土地供给等传统供需因素并不能很好地解释房价分化的现象。本文认为,收入不确定性是解释房价区域间分化的一个重要视角。本文构建了一个包含异质性投资者的动态一般均衡模型,着重刻画了收入不确定性对不同地区房价的影响。研究发现:不确定性加速了人口流入地区房价的上升,但也挤出了更多的消费与实体经济。机制分析显示:由于金融不完备性的存在,人们持有的住房资产往往具有“流动性溢价”,住房需求对于预期收益的变化比对当前价格的变化更为敏感。在不确定性上升的情况下,人们会预防性地增持住房资产,提高住房资产的预期收益;同时,人口从低线城市向高线城市的集聚也势必会通过传统供需机制增加人们对于优质房产的投资需求。由此,预防性储蓄机制放大了传统供需机制,两者的联合作用大于两者独立作用的联合,扩大了高线城市与低线城市的房价(增速)差距。最后,本文进行了政策分析,分别考察了在“缓解供需矛盾”和“稳定市场预期”两个核心维度上,保障性住房供给、拓宽投资渠道及“房住不炒”预期指引等政策的实行对经济的影响。研究发现,这些政策均能在一定程度上缓解上述联合效应所带来的房价分化现象,同时也能抑制内需下降及经济脱实向虚的趋势。

资本偏向型税收激励是否有助于遏制制造企业“脱实向虚”?

固定资产加速折旧政策作为中国政府深入推进企业减税降费的重大举措,是一项资本偏向型减税政策,兼具鼓励实业投资与激发企业创新活力的功能。文章借助2014年和2015年加速折旧政策的准自然实验,考察资本偏向型的税收激励政策与制造企业“脱实向虚”行为因果关系。研究表明,加速折旧政策显著抑制了制造企业“脱实向虚”金融化水平。激励机制检验发现,加速折旧政策通过“现金流效应”和“实业投资效应”,削弱了制造企业“脱实向虚”的预防性储蓄动机和投资替代逐利性动机,进而遏制了制造企业“脱实向虚”的金融化行为。进一步研究发现,加速折旧政策对制造企业“脱实向虚”遏制作用在非国有企业、规模较小的企业、资本要素密集度高以及股权集中度高的企业更为明显。研究结论将为国家制定和实施促进实体经济“脱虚向实”,防范重大金融化风险的税收激励政策提供有益参考。

企业“脱实向虚”的动机及系统性金融风险影响——来自上市公司金融业股权投资的证据

利用2007年~2015年非金融非房地产行业(NFRE)上市公司数据,实证检验金融业股权投资总额对银行体系、股票市场和金融体系金融风险的影响。研究发现:金融业股权投资会导致上市公司从银行体系过度融资,说明上市公司会利用正规金融渠道的融资优势及对中小企业的信息优势从银行体系套取资金,投资金融业企业赚取利润;由于银行体系对上市公司的信息对称程度较高,还款风险较低,上市公司从银行体系过度融资来投资金融股权并不会增加银行体系的金融风险;上市公司"脱实向虚"的金融业股权投资行为,使资金从实体经济回流到金融体系,造成虚拟经济的过度膨胀,提升了股票市场风险以及金融体系的系统性风险。因此,政府应加强对实体上市公司的投融资监管,合理引导资金流向实体经济,以减少实体企业的融资成本,降低经济运行的系统性金融风险。

保障房“转换”式退出机制研究——腾退方式的有益补充

保障对象的经济条件改善后不再符合某类保障房标准,但仍无力购买或租赁商品房,也无其他住房可住时,腾退或停发补贴等退出方式存在较大的操作困难。研究认为,此种情形下,需要基于整体视角探讨保障房体系内部及保障房与商品房之间的退出衔接问题。通过住房管理政策的变化,更换住房标签,实现保障房体系内部或者保障与市场之间的转换,一定程度上可以化解保障房退出难题。

金融“脱实向虚”的技术创新效应研究——基于金融资金流向视角

2008年国际金融危机后,全球金融"脱实向虚"现象日趋严重。本文基于FWTW资金流量表构建金融"脱实向虚"代理指标,采用2003—2018年跨国面板数据探究金融"脱实向虚"对一国技术创新的影响。研究发现:金融"脱实向虚"会显著抑制一国技术创新水平,且对创新含量较低的实用新型专利的负向影响更大;中介效应模型显示,资金错配以及人力资本错配是金融"脱实向虚"影响技术创新的两条重要渠道;异质性检验表明,发展中国家金融"脱实向虚"与技术创新之间的负向关系相较于发达国家更加显著。鉴此,我国应防范化解金融资金"脱实向虚"现象,构建激励金融资金投向技术创新领域的机制,让金融回归服务实体经济的本源,完善其促进技术创新的功能。

我国金融“脱实向虚”的综合判断与分析

本文界定了金融"脱实向虚"的内涵,设计了研判金融"脱实向虚"的挂钩变量和标准。本文以1990—2019年78个国家为样本的实证研究显示:2012年我国金融出现"脱实向虚",2012—2014年处于低度"脱实向虚"状态,2015—2018年出现了中度"脱实向虚",2019年又回落到低度"脱实向虚",但未来5年金融杠杆会回升。这意味着未来经济运行仍将面临高杠杆带来的系统性金融风险,以及金融杠杆波动性不断加剧给经济增长带来更大的负面冲击。宏观调控的政策取向和首要任务仍是"降杠杆"和"稳增长"。针对该形势,本文提出:一是亟须建立金融"脱实向虚"的审慎监管机制,将金融杠杆作为金融"脱实向虚"的审慎监管政策工具,将均衡金融杠杆作为研判金融"脱实向虚"的标准,前瞻性地引导金融回归服务实体经济的本位职能。二是改革现有存款基准利率的"双轨制",实施货币政策"锁短放长"的创新性操作来消除导致金融"脱实向虚"的政策诱因。

经济发展中的脱实向虚是怎么形成的——一个利率政策过程解释和简单模型

如果利率政策的决策和实施,是以实际部门中的部分重要企业(如大型企业)的经营情况为依据,这本身就可能在持续的降息过程中,实体经济仍然保持趋缓的趋势。同时,降息不能消除重要企业与普通企业之间的经营水平差异,而是吸引大量并购及其相关的金融活动,推动资本市场的繁荣,为经济的脱实向虚发展提供基础。

发达国家“制造业回归”的成效与启示——兼及与金砖国家的对照

美欧推动“制造业回归”十年已过,短期内取得一定成效,但“成绩单”并不亮丽,并未改变“去工业化”的大势,美国制造业占国内生产总值(GDP)和就业之比、占世界制造业之比仍在持续下降。发达国家有两种发展模式:一种过于脱实向虚,产业空心化,制造业仅占10%左右,如美、英、法、加等国;另一种制造业地位高,占20%左右,如德、日、韩、新等国。在2008年国际金融危机中,后者的表现明显好于前者。制造业回归的核心聚焦于高新技术产业,抢占国际竞争制高点。我国制造业规模高居世界首位,但大而不强,存在占比回落偏快、工业化“未‘后’先‘去’”、国家“未富先虚”之忧。在全球新冠肺炎疫情大流行之际,我国产业外迁压力减轻,可能成为国际资本的避风港。我国宜抓住时机从战略上振兴制造业,争取工业化完成后制造业占比仍保持在20%以上,从制造大国迈向制造强国。

地方政府投资对企业金融资产配置的影响研究

地方政府主导的投资过热与实体经济“脱实向虚”问题是中国经济迈向高质量发展面临的两大挑战。依据中国A股2008—2020年上市制造业企业和各省统计年鉴数据,实证考察了地方政府投资对企业金融资产配置的影响。研究发现,地方政府扩大投资显著提高了企业金融资产配置水平,地方政府投资每增加一个标准差,企业金融资产配置比例将提高约0.87个百分点。地方政府投资主要通过提高企业融资成本、增加企业实际税负和扩大企业金融投资与实体投资收益率缺口三个机制提升企业金融资产配置水平。研究结论对科学评估地方政府投资效率和治理经济“脱实向虚”具有现实意义。

“脱实向虚”精准治理所需的类别划分与正确判定

“脱实向虚”对实体经济的影响有多种情形,但已有研究在认定上往往比较笼统,偏于一概否定。正确判断实体经济脱实向虚的具体状况尤其是判定是否发生了政府应予治理的脱实向虚,对于宏观经济的健康发展至关重要。依据不同的分类标准,“脱实向虚”可以划分为“资金脱实向虚”与“资源脱实向虚”、“微观主体脱实向虚”与“宏观经济脱实向虚”、“有害的脱实向虚”与“无害的脱实向虚”。资金脱实向虚不一定导致资源脱实向虚。微观主体脱实向虚不一定引起宏观经济脱实向虚。损害实体经济或积累金融风险的脱实向虚才是有害的脱实向虚。脱实向虚是否损害经济,要结合实体经济总体态势和虚拟经济总体态势等进行判定。

创新驱动政策抑制实体企业“脱实向虚”了吗——基于国家创新型城市试点政策的准自然实验

如何从政策层面推动实体经济“脱虚向实”,迈向高质量发展是构建中国式现代化经济体系需要关注的重要议题。以2002—2021年中国沪深A股上市公司数据为研究样本,构建多期双重差分模型,探讨以国家创新型城市试点政策为代表的创新驱动政策对企业金融化的影响。结果表明,国家创新型城市试点政策能够显著抑制实体企业金融化。机制检验发现,试点政策能有效增加企业创新投入、降低企业税负和交易成本,进而抑制实体企业金融化。进一步研究发现,上述政策效应在管理层语调悲观、区域营商环境较差和处于衰退期的企业中更为显著。研究结论可为进一步优化创新驱动政策,引导企业“脱虚向实”提供经验证据,同时也为加快建设创新引领、协同发展的产业体系提供借鉴。

“金融脱实向虚”形成机制的理论解释与经验证据

文章基于资产抵押价值视角,研究"金融脱实向虚"的形成机制,并运用我国2000—2019年经济社会大数据进行实证检验。结果表明:房价上涨显著抬高了实体企业融资成本,房价对实体企业产生的绝对抵押价值效应小于相对抵押价值效应;房价上涨显著提高了非实体企业融资占比,降低了实体企业融资占比,房价对非实体企业的相对抵押价值效应远大于对实体企业的相对抵押价值效应;实体企业融资成本上升、非实体企业融资占比提高显著增加了企业向金融、房地产等虚拟经济的投资,而减少了对实体经济的投资。

权益融资、债务融资与银行资产配置“脱虚向实”

基于2008~2017年间中国银行业数据,实证检验不同类型资本补充行为对银行资产配置"脱虚向实"的影响,研究发现:权益融资补充资本后,银行会继续进行风险资产调整,减少总贷款并增持金融资产和同业资产,在企业贷款内部分配中,银行减持实体行业贷款;债务融资补充资本后,银行总贷款和实体行业贷款显著增加,债务融资有助于实现银行资产配置的"脱虚向实";资本补充可以通过资本增量和缓解资本约束两种路径影响银行的资产配置;经济周期因素在资本补充影响银行资产配置的过程中发挥了调节作用。因此,建议加强银行资本补充能力,完善银行债券类资本工具发行机制,并鼓励银行逆周期补充资本。

偏向性的土地供给政策是否抑制了金融深化的经济效果

以要素相对价格变化对企业生产技术的选择作为分析起点,采用信贷配置效率度量金融深化对地区经济增长质量促进的程度,利用1995—2017年省际面板数据,就偏向性土地供给政策下西部地区金融深化对经济增长质量的促进作用进行检验,结果表明,在土地供给偏移的政策背景下,人口密度与房地产投资的匹配对区域间信贷配置效率具有重要影响。增加中部地区建设用地指标所引致的房地产投资与地区人口规模匹配,有助于信贷配置效率的提高;紧缩的用地政策提高了人口稠密的东部地区房地产投资成本,抑制了该地区信贷配置效率;西部地区人口规模小,富余的建设用地指标引致房地产过度投资,降低了信贷配置效率。总体来看,以公平为目标的土地要素区域平衡政策在一定程度上阻碍了西部地区金融深化对经济高质量发展的促进作用。

金融发展与资金“脱实向虚”问题研究

改革开放以来,我国的经济和金融体制发生了极大的变化,经济总量不断提升,金融体系的规模也在不断扩张。然而,近年来,伴随着经济增速趋缓,实体经济投资收益率下降,我国经济中出现了资金“脱实向虚”的现象,经济发展的“外热内冷”不利于经济转型升级,而且容易催生经济泡沫,引发系统性风险。因此,有必要对这一经济现象进行深入分析。本文首先界定了实体经济和虚拟经济的内涵,阐述了资金“脱实向虚”的主要表现,进而分析了脱实向虚的原因、形成路径以及危害,并提出了治理这一现象的对策建议。此外,本文在研究资金“脱实向虚”问题的基础上,进一步阐明了其对于金融发展的启示。