地方融资平台持股上市公司与城投债发行定价

近年来,越来越多的地方融资平台通过持股上市公司的方式来实现自身的产业化转型。本文在债券定价理论的框架下,运用固定效应模型对2007—2021年城投债发行数据进行实证检验,研究发现融资平台持股上市公司显著降低了城投债的发行利差,并且相较于参股上市公司,控股上市公司可以帮助融资平台在更大程度上降低发行利差。机制检验发现,融资平台持股上市公司对城投债发行利差的影响是通过增强自身的造血能力、风险抵御能力和提高媒体监督力度实现的。异质性检验发现,当融资平台公益性职能较强、地方政府救助能力较弱、地区制度环境较差,以及持股公司的财务状况较好、市场竞争地位较高、股利分配较多时,融资平台持股上市公司降低城投债发行利差的作用更为明显。本文从融资平台持股上市公司这一新颖的角度切入,丰富了城投债发行定价和融资平台转型领域的研究,对于我国完善地方政府债务治理、实现国有资本的保值增值也具有政策启示作用。

公司债券违约与同伴企业债务融资——来自地区溢出的证据

公司债券违约会对地区同伴企业的债务融资产生溢出效应。本文利用2013—2020年上市公司数据,研究公司债券违约事件对地区同伴企业债务融资行为的影响及其传导机制。研究结果显示,违约事件促使地区同伴企业增加长期金融负债并降低展期风险水平。基于信息的学习机制和基于经营的抵押品机制与竞争机制可以解释同伴企业加杠杆行为。同伴企业存在出于生存需要的应急性加杠杆和出于经营需要的预防性加杠杆。区域经济一体化建设在满足债券违约风险下企业的真实融资需求中发挥着积极作用。面对违约事件的冲击,要从融资能力方面防范和化解区域性债务风险,减少信息冲击和经济冲击的共同作用,加强区域协作,维护企业的公平市场竞争环境,这既有助于恢复经济,也有助于防范债务违约风险。

用约化方法对有第三方担保的企业债券定价

在约化模型的框架下,考虑到担保方可能违约的情况,用偏微分方程的方法得到了有第三方担保的企业债券的定价公式和担保的价值,并讨论了担保方违约可能性的大小等因素对债券定价和担保的价值的影响.

考虑相关性的第三方担保价值的评估

在结构化模型的框架下,考虑到担保公司与被担保公司之间存在相关性时,因预付担保债务而导致资不抵债而违约的情况,得到有相关性的第三方担保的公司债券价格所满足的偏微分方程终边值问题.利用数值计算分析了公司资产值、资产相关性、资产波动率、公司回收率和债券发行量等因素对于债券价格的影响.

民营企业与中国企业债券市场的发展

文中认为 ,我国企业债券市场发展落后于股票市场的主要原因在于对发行主体局限于国有企业 ,发展企业债券市场的关键在于打破企业经济性质 ,按照市场条件进行审批 ,其中特别指出民营企业在目前已具备做为债券发行主体的市场条件 。

我国企业债券融资、财务风险和债券评级

影响我国债券评级的决定因素有以下三点:(1)影响债券评级最关键的因素是发债企业总资产的规模,即企业资产规模越大,其评级越高;(2)政府政策对该发债项目或行业支持与否对债券评级有正的影响,即发债项目或其所在行业是有国家政策明确支持的,其评级可能越高;(3)企业的财务风险如资产负债率和长期负债比率等对债券评级没有显著的影响,企业的绩效如资产收益率对债券评级也没有显著的影响。目前评级机构的评级不能反映企业财务风险与绩效的好坏,债券上市后评级的动态调整也几乎不存在。这说明我国目前企业债券市场的信用风险评级与欧美的债券市场存在极大的差异。

用约化方法对可展期的企业债券定价

可展期的企业债券是指企业在债券到期日有权根据当时的利率水平决定是否以同样的收益率将债券到期日延长,它可使企业规避利率风险,但是延展期内投资人要承担企业破产的风险,为此,必须给债券投资人以补偿.文中用约化模型处理企业违约风险,在随机利率下,用偏微分方程的方法给出了可展期的企业债券定价的公式,并讨论了它与普通企业债券在收益率上的差异.

随机违约强度下可展期公司债券的定价

将公司债券发生违约事件与市场利率的变化联系起来,对可展期的公司债券进行定价.用约化模型处理企业违约风险,在随机利率下,用偏微分方程的方法给出了可展期的企业债券定价的公式,并讨论了它与普通企业债券在收益率上的差异.

高质量审计师与家族企业债券信用利差

利用2008—2020年A股上市家族企业发行的公司债券数据,从审计治理效应的角度研究在债券存续期内高质量审计师对家族企业债券信用利差的影响。研究发现:在家族企业中,来自“十大”会计师事务所的审计师和具有行业专长的审计师能降低债券信用利差,这种降低作用是通过降低企业信息风险、抑制控股家族侵占行为实现的。异质性分析结果表明,在控制权和现金流权分离程度高、机构投资者参与治理程度低的家族企业中,高质量审计师与债券信用利差之间的负向关系更为显著。结论从审计治理效应的角度丰富了有关家族企业公司治理的理论研究。

双重上市对企业绩效的影响——基于A+H上市企业的实证分析

以1993-2009年间上市的A＋H企业为样本，同时选取A股上市企业作为对照组，采用回归分析与配对分析的方法，实证分析了双重上市对企业绩效的影响，并对市场分割假说和绑定假说进行了检验。实证结果表明，在中国大陆和香港双重上市降低了市场分割程度，但未能改善企业绩效。该研究未能得到绑定假说的支持性证据，我国企业在香港上市后的绩效变化并不符合绑定假说。

公司债发行对公司价值的影响路径研究

不同于发达经济体先债券后股票的资本市场发展路径,中国股票市场的发展先于债券市场,因而为我们提供了观察公司债券发行会如何影响公司价值的较好研究场景。理论研究发现,发行公司债为公司减轻融资约束,降低代理成本提供了有效的手段,并会对公司价值产生积极的影响。本文以我国上市公司为样本,实证检验了公司债发行对公司的融资约束和代理成本的影响;并进一步利用联立方程模型检验发行公司债通过融资约束和代理成本两条路径对公司价值的影响。实证结果表明,一方面发行公司债可以显著降低公司的现金-现金流敏感度,缓解公司的融资约束;另一方面发行公司债也可以显著降低由代理成本引发的非效率投资。同时通过融资约束、代理成本与公司价值的内生关系,发行公司债通过对融资约束的缓解和代理成本的降低可以显著提升公司的市场价值。

日本债券市场的发展及对中国的启示

对于始终以间接金融发展为主线的日本来说,资本市场的发展呈现出了较为特殊的轨迹和脉络。债券市场是一国资本市场的重要组成部分。日本债券市场作为一个较为成熟的债券市场,有其自身的发展历程并形成了其自有的特点,如资产担保证券市场发展不充分、证券公司在债券市场上的垄断地位突出、证券市场的监管实施的是统一监管的模式,但显现出分业监管的特征以及债券市场的国际化程度不断提高等。这些特征导致了日本债券市场发展不均衡、日本债券市场缺乏多层次的投资者等诸多的弊端。因此需要采取相应的对策促进日本债券市场的发展。而这些改革的措施同时也是中国债券市场急需借鉴和学习的。

公募债券融资、关系型承销与会计稳健性

基于我国公募债券市场,本文考察了主承销商与发债企业建立的业务合作关系(我们称之为关系型承销)与会计稳健性之间的替代作用。我们选取2008年至2014年我国非金融上市企业的1917笔公募债券融资数据,实证研究发现:关系型承销与会计稳健性之间具有替代作用,即关系型承销水平越高的发债企业,其会计稳健性越低;与非国有企业相比,关系型承销与会计稳健性的替代作用在国有企业更强。结果表明,在公募债券市场,关系型承销和会计稳健性都可以视为债权人的利益保护机制,关系型承销降低了对发债企业会计稳健性的需求,而且这种现象在国有企业更为明显。本研究从关系型承销的角度补充了有关会计稳健性的替代机制的理论成果。

结构化模型下可展期企业债定价

用结构化模型处理公司违约风险,考虑可展期债券在首期到期日,发行公司有权根据当时公司的信用等级决定是否将债券到期日延长.用偏微分方程的方法给出了可展期的企业债券定价的公式,并讨论了它与普通债券在收益率上的差异.难度在于计算名义到期日前公司不违约的概率以及在此条件下公司资产的条件分布.

国内企业海外上市对公司价值的影响研究——来自中国“A+H”股的经验数据

以1998～2008年间同时在A股和H股上市的公司及按行业、规模和年度选择配对的仅在A股市场上市的公司为样本,构建计量模型对海外上市对公司价值的影响进行实证检验。结果表明,一方面,国内企业海外上市降低了市场分割程度,但公司价值并未增加,另一方面,海外上市增强了投资者法律保护和信息披露质量,促进了公司价值上升。

政府背景大客户与债券发行定价--基于供应链视角

债券市场是我国企业进行融资的重要渠道,但近几年频发的违约现象引发了人们对债券风险的强烈关注,而这直接关乎企业的债券融资成本.本研究基于这一背景,首次从供应链风险传递的视角,通过构建市场数据的Merton模型与Black-Scholes期权定价公式,并结合2007年-2015年间上市公司披露的客户信息数据,从理论与实证两个层面探究了中国国情下具有政府背景的大客户群体对企业债券发行利差的影响.研究结果表明,拥有低风险、高稳定特征的政府背景大客户有助于企业降低其债券发行利差,同时机制检验则揭示,政府背景大客户可以通过有效缓解公司风险的方式来降低企业债券发行成本.进一步的检验还发现,持续性越强、政治层级越高的政府背景大客户可以更好帮助企业获得较低的债券发行利差,且这一关系在民营企业与融资约束程度较高的企业当中更为明显.本研究的发现对政府采购政策的推行完善具有重要的现实指导意义,对于债券市场投资者解读上市公司构建政企客户关系的信息含量具有一定的启示作用,也为政府部门改进调控政策提供新的借鉴参考.

保税区与出口加工区对工业企业选址的影响——基于中国省级面板数据的实证分析

作为重要的地方指向型对外开放政策,保税区和出口加工区能够通过税收优惠政策和贸易便利化措施降低工业企业的贸易成本,进而吸引工业企业在园区及其周边地区投资设厂。笔者以规模以上工业企业为研究对象,基于2000—2014年省级面板数据,运用面板负二项回归实证检验了保税区和出口加工区对工业企业选址的影响及其异质性。研究发现:保税区和出口加工区显著提高了所在地区对工业企业的吸引力,且两者之间不存在明显的替代关系,但区位劣势限制了保税区对工业企业的吸引作用;保税区和出口加工区有利于私营工业企业选址,但两者之间存在明显的替代关系;同时,保税区和出口加工区也促进了国有和外资工业企业由东向西转移。据此,笔者得出相关研究结论并有针对性地提出政策性建议:政府应该利用自由贸易试验区整合保税区和出口加工区,并在园区内试验制度创新,创造竞争中立的投资环境,实现引进企业所有制类型多元化,不同地区自由贸易试验区招商引资应各有侧重,等等。

关于我国公司债务融资的实证研究

本文针对我国公司债务融资的现状,首先指出企业债券市场发展相对滞后的根本原因在于政府融资系统,即政府在资金融通和分配过程中占有绝对支配地位,从而在多方面限制和阻碍了企业债券融资渠道;同时通过对我国企业债券发行情况的系统分析,说明我国企业债券市场的不完善和扭曲现象。为验证改革债务融资压抑现状的重要性,通过对上市公司债务融资和公司价值关系的实证分析和信号模型检验,发现用新增债务比率衡量的债务融资在一定限度内与公司价值具有正向的显著性相关关系,同时还能向市场传递积极的信号。因此,促进我国公司在合理的范围内进行债务融资,特别是企业债券融资,具有突出的现实意义。

交叉上市、投资者保护与企业价值

本文基于约束假说理论,对在香港交叉上市①的内地A股上市公司展开研究。研究发现,由于受到发达资本市场严格的法律制度、证券法规的约束,受到更高的信息披露标准制约,降低了投资者获取信息的成本,给投资者提供了更好的保护,使企业价值增加。