文过饰非:股权质押与MD&A文本信息粉饰——基于机器学习文本分析方法的实证研究

文章基于2013—2021年我国A股上市公司数据,研究控股股东股权质押对管理层讨论与分析(MD&A)文本信息粉饰的影响,并分析机构投资者异质性对二者关系的调节作用。研究发现:控股股东在进行股权质押后,会策略性地粉饰MD&A文本信息;压力抵制型机构投资者对股权质押与MD&A文本信息粉饰之间的关系发挥负向调节作用,压力敏感型机构投资者未发挥调节作用;进一步分析发现,在融资约束程度高、企业声誉差、信息不对称程度高的企业中,控股股东粉饰MD&A文本信息的动机更强,压力抵制型机构投资者的监督作用也更强。对此,今后应加强对控股股东的监管,制定年报文本信息披露细则,优化机构投资者结构,促进我国资本市场良性发展。

绩效期望落差如何影响企业现金股利分配

绩效期望落差影响管理者的搜索动机和冒险能力,进而会改变企业的行为决策。选取2008—2019年中国A股上市公司作为研究样本,检验了绩效期望落差对现金股利分配的影响。研究发现,企业绩效期望落差与现金股利分配之间存在着“U”型关系,环境不确定性对两者之间的关系起到了显著的负向调节作用。进一步研究表明,企业在绩效期望落差较大时仍进行大额现金分红主要是出于降低企业的股权融资难度和留住现有投资者的目的;绩效期望落差与现金股利分配之间的“U”型关系在高盈利能力、拥有较多稳定型机构投资者的企业中更加显著。因此,监管部门应加强对再融资制度的规范,增强对异常派现企业的监管,并积极引导投资者与企业之间的双向沟通;企业应注重增强自身发展韧性,及时根据内外部环境变化和绩效期望落差水平进行必要的战略调整。

共同机构投资者对企业关联交易的影响:监督还是合谋

利用关联交易侵占中小投资者权益是大股东掏空企业的主要手段,而共同机构投资者是否与大股东合谋参与此类关联交易目前尚无定论。基于此,本文通过2007—2021年我国A股上市企业数据,考察了共同机构投资者对企业关联交易的影响。研究发现:共同机构投资者在企业关联交易中扮演了监督者的角色,参股企业后显著降低了关联交易规模;共同机构投资者主要通过降低企业第二类代理成本、提升企业信息透明度等渠道抑制关联交易行为,从而提高收益和降低风险。此外,当企业所在地区法治水平低时,共同机构投资者会更努力扮演好监督者的角色。本文不仅揭示了共同机构投资者与企业关联交易之间的作用机制,也为我国规范和治理企业关联交易提供了新思路。

公众注意力影响买入行为吗?——基于投资者行为的分析

公众注意力衡量了一只股票受投资者关注的广泛程度。本文分析了公众注意力对不同类型投资者买入行为的影响,发现小投资者更倾向于买入引起他们注意的股票,中大类型投资者没有明显与注意力相关的买入行为,机构投资者则表现出了与公众注意力相关的策略性行为。小投资者的这种特性使得他们更容易成为市场操纵的受害者,对此本文提出了相应的政策建议。

机构投资者有助于企业业绩改善吗？--来自2003-2007年中国上市公司的经验证据

本文区分不同类型的机构投资者,探讨其持股对企业业绩改善的影响。研究表明:(1)机构投资者持股对企业业绩改善具有显著的正面影响,持股比例越高越有动机和能力帮助企业改善业绩;(2)不同类型的机构投资者对企业业绩改善的作用不同,持股比例较高的基金、券商有望显著改善企业业绩,而持股比例低的信托公司、保险公司对企业业绩改善没有显著影响;(3)机构投资者对企业业绩改善的影响主要体现在短期,对企业长期业绩改善的作用逐步减弱。简而言之,目前机构投资者对企业业绩改善已开始初步发挥作用,但其作用还较为有限。本文建议进一步促进机构投资者的规模化发展,提高其改善企业业绩的动机和能力。

机构投资者持股、异质性与股价延迟度研究

本文选用2003-2011年沪深两市A股上市公司作为研究样本,实证检验机构投资者总体持股比例与股价延迟度之间关系,并在此基础上将机构投资者划分为压力抵制型与压力敏感型,进一步考察了不同类型机构投资者对上市公司股价调整速度的影响。研究发现:第一,机构投资者总体持股比例与股价延迟度之间呈U型关系,即机构投资者是积极参与公司治理还是与公司管理层合谋而被动投票,与其持股比例密切相关;第二,在上市公司两类机构投资者对立共存的情形下,如果压力抵制型机构投资者占优时,机构投资者将体现为监督效应,而压力敏感型机构投资者占优时,机构投资者将体现为被动参与公司治理或者是与管理层合谋的效应。该结果将有利于我们理解机构投资者在资本市场中所扮演角色的重要性。

机构投资者类型与股票市场波动实证研究

通过2005～2008年我国A股上市公司数据,实证了机构整体持股对于股价波动的影响;在考虑了变量内生性的问题之后,采用2SLS方法检验了机构稳定市场假说。研究同时发现,机构的交易行为和持股机构的数量加剧了市场波动;在对于机构分类的实证研究中发现,保险、社保、信托和一般法人持股的机构显著地稳定了市场波动,而券商持股显著加剧了市场波动,其它类型的机构投资者对于股价波动的作用并不显著。

机构投资者类型对股市波动的影响

本文以2007-2010年我国资本市场的整个波动周期为考察期间,在考虑了变量内生性的问题的基础上,采用2SLS方法实证分析了机构整体持股对于股价波动的影响。研究发现:机构整体持股对股市波动的影响因不同的市场状态而具有非对称性,并可以用市场状态假说进行解释;在对于机构分类的实证研究中发现,在控制内生性情况下,同一类别的机构投资者对股市波动的影响是随着市场的变化而变化;同时,即使在相同的市场环境下,不同的投资者对市场波动的影响也不相同。因此,需要辨证认识各类机构投资者的作用,针对不同机构投资者的特征及不同的市场状态采取不同措施以稳定市场。

机构投资者博彩吗?——来自机构投资者持股偏好和基金业绩的证据

利用2003~2014年间中国沪深两市的A股上市公司日交易数据,采用多元回归及Logistics等模型,实证研究了机构投资者对彩票类股票的持股偏好以及长期持有彩票股对其业绩的影响。研究发现：（1）与非彩票类股票相比,机构投资者较少倾向持有彩票类股票,表现得较为理性。在各类机构投资者中,证券投资基金的投机性较强。（2）长期持有彩票类股票显著降低了基金的业绩,这为基金经理遵循理性、稳健的投资原则提供了新的实证支持。

博彩型股票与投资者的博彩性偏好——基于中国股票市场数据的实证研究

在新兴资本市场中,股票价格容易受到投资者投资偏好的影响。其中,投资者的博彩性投资偏好是本文研究的重点。本文基于中国股票市场实际情况,借鉴并改进了过往文献对于博彩型股票的分类方法,将高个体偏度、高个体波动率、低价格和高超额换手率的股票定义为博彩型股票,并发现个人投资者过度配置了博彩型股票,存在明显的博彩性投资偏好。本文验证了在中国股票市场中博彩型股票未来收益表现较差的结论,说明投资者偏好博彩型股票的投资行为存在非理性偏误。同时,相对于主板市场而言,在投机性相对较强的中小板和创业板市场中的博彩型股票未来收益表现更差;无论市场在上升或下降环境中,博彩型股票的未来负超额收益一直稳定存在。因此,本文认为应在中国股票市场中加强投资者教育,以降低个人投资者的非理性行为偏差,维护股票市场的健康稳定发展。

机构投资者持股、未来盈余与股价信息含量——兼论证券投资基金和QFII的影响差异

文章以机构投资者持股对股价与会计盈余信息关系的影响为切入点,深入分析了2004-2010年我国证券市场上机构投资者持股因素在促进股价反映未来盈余信息中的作用。实证结果发现:机构投资者持股比例与股价反映未来盈余信息的程度正相关,即机构投资者持股比例越高,股价中反映的当期盈余信息越少,未来盈余信息越多,机构投资者的持股加速了未来盈余信息在股价中的反映程度。而QFII对股价中未来盈余信息反映程度的影响略高于证券投资基金,但是该种差异不具有统计上的显著性。

机构投资者对内部控制有效性的影响

从机构投资者角度考察内部控制有效性是已有研究很少涉及的一个主题。文章选取2011-2012年沪深主板A股上市公司作为样本,研究了机构投资者对内部控制有效性的影响。实证结果表明,机构投资者整体上对内部控制有效性具有提升作用;对机构投资者分类后发现,"压力抵制型"机构投资者对内部控制有效性的提升作用强于"压力敏感型"机构投资者。进一步的研究还发现,国有控股削弱了机构投资者对内部控制有效性的正面作用。

内生性视角下机构投资者类型与市场波动研究——基于A股面板数据的经验证据

以2007—2010年股市上升、下降、盘整的整个波动周期为考察期间,实证分析了机构整体持股对于股价波动的影响,在考虑了变量内生性的问题之后,采用2SLS方法验证了机构稳定市场的假说。但在对机构的分类研究后发现:12类机构中,1/3的机构持股与股市波动无关,仅有1/6的机构持股显著地稳定了市场,而有一半的机构持股加速了市场波动,同时我们还发现,机构投资者内部结构不合理,除基金、一般法人规模较大外,其他类别的机构投资者并没有均衡发展。因此,政策制定者需要适度修订机构投资者的发展战略,优化投资者机构,引导机构投资者树立正确的投资理念,以确保机构整体持股能够长期有效地稳定市场。

机构投资者异质性与企业研发投入强度关系研究

在价值选择效应和价值创造效应基础上,分析机构投资者与企业研发投入强度的动态内生关系.选取沪深两市97家高技术行业上市公司作为样本,基于动态内生视角采用System GMM估计方法研究不同类型的机构投资者与研发投入强度的相互影响关系,实证研究认为压力抵制型机构投资者在提高企业研发投入强度方面具有价值创造效应与价值选择效应,压力敏感型机构投资者既不具有价值创造效应也不具有价值选择效应.

企业国家出资人代表类型的实态及其优化

国家出资人对出资企业委派其代表的类型应当符合现代企业法制的要求。现行企业国家出资人代表的设置却不断突破法律的界限,通过行政立法打补丁的方式叠加设置其在企业中的代表,导致企业组织成本增加并引起治理机制的紊乱。企业国家出资人代表的设置应当遵从企业法基本原理,以利建立符合现代企业制度的治理机制。

并购业绩承诺能否保护中小投资者利益——基于未达标业绩承诺的研究

业绩承诺被越来越广泛地应用于并购重组实践中,中小投资者作为资本市场的重要参与者,其利益保护问题逐渐凸显。以首次公告日在2008—2019年包含业绩承诺的并购事件为样本,实证研究发现:未达标业绩承诺存在显著的掏空效应,会严重损害中小投资者的利益,从而支持代理观假说。进一步检验了不同企业特征、并购特征和业绩承诺特征下业绩承诺掏空效应的异质性;盈余管理操纵是上市公司利用业绩承诺实行掏空行为的重要手段;外部审计和内部监管则是治理业绩承诺掏空效应的有效工具。从中小投资者保护角度丰富了并购业绩承诺有效性的研究,对于中小投资者理性判别业绩承诺和监管部门合理制定规则从而治理机会主义动机下的业绩承诺掏空行为均有现实意义。

投资组合视角下机构投资者治理行为分析:一个权变的观点

作为独立于管理层与股东之外的第三方力量,机构投资者在提高公司治理水平方面一直被国内外学者和政府监管部门寄予厚望。然而,目前公司治理领域有关机构投资者治理角色研究尚存在有效监督、无效监督、战略合谋三种争论。为回答机构投资者在公司治理中究竟发挥何种作用的问题,文章以企业两类代理成本为切入点,从投资组合角度重新审视了机构投资者的治理行为,并结合不同内外情境解释了其参与治理行为的权变观点。基于委托代理理论和有限注意理论,利用2013—2017年我国沪、深A股上市公司样本数据。通过定义监督型机构投资者,从投资组合权重与投资组合集中度两个维度,采用固定效应回归模型实证检验了机构投资者对公司两类代理成本的影响,并运用工具变量法对结果进行稳健性检验,同时结合公司内外不同情境,借助分样本检验辩证分析了机构投资者的治理行为差异。研究结果表明:投资组合作为机构投资者分散风险的投资行为模式,在参与治理的过程中表现出了"双刃剑"效应,监督型机构投资者与投资组合集中度在降低大股东与中小股东之间第二类代理成本的同时,却以提升股东与管理层之间的第一类代理成本为代价。进一步从外部市场环境与内部高管、控股股东三个方面,发现机构投资者在不同情境下的治理行为存在差异,具体表现为在欠发达地区与存在强权高管的上市公司内,机构投资者加剧第一类代理成本的现象表现得更为明显;而公司内支持型控股股东的存在,则会加强机构投资者对第二类代理成本的抑制作用。上述研究运用权变的观点,实现了从以往关注机构投资者"持股数量"向"投资组合集中度"研究的创新性转变,在丰富机构投资者研究视角的同时,为以权变观点看待机构投资者治理行为的合理性提供依据。研究一方面能够帮助上市公司通过引入监督型机构投资者进行管理创新,提升其治理水平实现高质量发展;另一方面也为证监会创新监管模式,运用权变的观点充分认识机构投资者的治理行为,制定分类引导异质机构投资者的相关文件提供理论参考。

浅析开放式基金投资

本文分析了在中国经济健康高速运转,人民币持续升值的大背景之下,普通投资人如何投资开放式基金。

产权性质、投资者实地调研与企业债务融资成本

从企业非财务信息的重要来源和公司治理机制之一的投资者实地调研活动视角考察了实地调研能否影响企业债务融资成本。研究发现,投资者针对上市公司生产经营情况所开展的实地调研活动能够显著降低企业债务融资成本,即投资者对上市公司的实地调研频度、广度及深度与其债务融资成本成反比,且企业的产权性质会显著影响投资者实地调研在降低企业债务融资成本中的作用效率,表现在投资者实地调研对债务融资成本的负向影响只存在于非国有企业中。进一步的研究证实,管理层针对投资者就企业生产经营情况提问所做答复中的净正面语调有助于降低企业债务融资成本,同时可以有效缓解较差经营业绩对企业债务融资成本的正向影响。该理论分析与经验发现不仅拓展了投资者实地调研经济后果研究的视角,而且从实践和政策层面为企业管理层、资本市场监管者提供了启示。

网络舆情及其应对与上市公司的信息效率

网络舆情的兴起给资本市场带来了深远影响,对监管层和上市公司的舆情管理工作也提出了新的挑战.借助于监管部门对深市上市公司网络舆情应对状况的调查,实证检验了网络舆情及其应对与上市公司的信息效率的关系.研究发现,网络舆情危机会造成当年度股价崩盘,且来自自媒体的转载会增大股价崩盘的幅度,网络舆情重视和应对程度良好的公司在面对舆情危机时的股价崩盘幅度更低.上市公司对网络舆情的重视及投入能够向资本市场传递公司特质信息,提高资本市场的信息效率,进而降低未来股价崩盘风险和股价同步性.结论表明,上市公司加强网络舆情应对并非是满足监管要求和投资者诉求的面子工程,而是一项切实有效的求是工作,结论对完善资本市场信息传播管理制度,提高资本市场信息效率具有一定的参考价值.