人口老龄化对自然利率的冲击——兼论低利率环境中的宏观审慎政策选择

2008年以来,全球货币利率普遍下调,至今难以回调,其中影响因素之一是人口老龄化。研究发现:(1)人口老龄化促使自然利率出现趋势性下行,牵引政策利率向下适应性调整。(2)在低利率环境中,“零利率下限”约束挤压中央银行利率的操作空间,导致货币政策难以发挥作用。(3)货币政策框架中设置有目标的宏观审慎政策可以发挥压舱石作用,缓解“零利率下限”约束对货币政策的影响,且“信贷产出比”更适合作为金融稳定的衡量指标。这对于深入认识人口老龄化对中国长期经济增长的影响、探索完善应对老龄化时代的宏观审慎政策选择具有重要的启示。

非常规货币政策退出的溢出效应分析

随着全球经济从新冠疫情带来的冲击中逐渐复苏,美国等发达经济体逐步退出疫情期间大量使用的非常规货币政策,导致本国的利率上升以及市场流动性收缩。这可能吸引资本回流,对他国金融市场造成冲击。理论层面,基于蒙代尔弗莱明模型通过阐述非常规货币政策溢出效应的传导机制,分析政策退出可能产生的外溢影响。实证方面,文章运用VAR模型分析新冠疫情后美国退出非常规货币政策对我国货币市场、债券市场以及外汇市场的溢出效应。结论:美联储加息会推动我国国债收益率、同业拆借利率上升,汇率贬值;缩表会导致汇率人民币汇率贬值。总体来看,美联储加息对我国金融市场的影响较显著且更为直接,缩表的影响则较小且存在一定的滞后影响。在美联储逐渐退出非常规货币政策过程中,加息对我国金融市场的外溢效应更为显著,应着重采取政策加以防范风险。

“负利率”问题研究的演进与新进展

本文回顾和梳理了国外文献对负利率问题研究的演进过程及新进展,主要包括负利率与经济增长关系,负利率与资产价格关系,"零利率下限"和"负名义利率"。作者对现有研究进行了综合评价,并指出了下一步研究可能的方向。

美联储紧缩性货币政策冲击对中国金融市场的影响及应对——资产价格视角的零利率下限时期与常态化时期比较

在新发展格局下,金融市场的高质量发展不能忽视外部因素的影响。美联储的货币政策调整会对中国金融市场产生怎样的影响,现有文献的研究还不够充分全面,尤其缺乏对于零利率下限时期与常态化时期的比较分析。本文认为,美联储实施紧缩性货币政策将缩小中美两国利差,促使中国的资本外流加剧,并导致实际利率水平和企业融资成本增加,进而带来资产价格下跌,对中国金融市场产生负面影响。2008年全球金融危机以及2020年新冠疫情之后,美联储不断下调联邦基金利率,使其面临零利率下限约束,此时实施紧缩性货币政策对中国金融市场的影响可能会与常态化时期有所区别。基于2002年1月至2021年7月中国宏观经济和金融98个变量的月度数据,采用Wu-Xia联邦基金影子利率(Wu-Xia Shadow Federal Funds Rate)来度量零利率下限时期的美联储货币政策立场,运用因子扩张型向量自回归模型(FAVAR)从资产价格角度分析美联储紧缩性货币政策冲击对中国金融市场的影响,结果显示:总体上看,美联储紧缩性货币政策冲击会通过利率渠道对中国资产价格产生负面影响,且该负面影响具有时滞性;人民币汇率调整具有补偿效应,即可以通过人民币贬值减轻资本外流的压力,进而削弱美联储紧缩性货币政策冲击对中国资产价格的负面影响;在零利率下限时期,美联储紧缩性货币政策冲击对中国资产价格的负面影响比常态化时期更为显著。相比现有文献,本文主要进行了如下改进和拓展:一是采用Wu-Xia联邦基金影子利率度量零利率下限时期美联储的货币政策立场,避免因采用联邦基金利率而低估其负面影响;二是运用FAVAR模型缓解VAR模型及TVP-VAR模型的遗漏变量偏误问题,并为识别结构冲击提供足够丰富的信息;三是对零利率下限时期与常态化时期进行比较分析,有利于更好地把握美联储货币政策冲击对中国金融市场的时变影响。为更好地应对美联储紧缩性货币政策冲击对中国金融市场和宏观经济造成的负面影响,需要深入分析和把握美联储货币政策动向发生改变的原因和本质,在坚持货币政策“以我为主”的同时,密切关注和警惕美联储紧缩性货币政策冲击可能产生的负面影响,并不断深化人民币汇率改革,保证人民币汇率弹性适度和调整空间充足。

零利率下限、汇率传递与货币政策

本文将零利率下限和不完全汇率传递同时引入货币政策分析,利用两国DSGE模型深入探讨了不同货币政策规则和最优货币政策问题。研究表明,零利率下限会导致汇率的"逆向调整"效应,从而加剧两国相对经济波动。当外生冲击源于国外时,本国汇率不完全传递与零利率下限两种扭曲所导致的福利损失将相互叠加,这一点与发生本国冲击时的情形正好相反。采取汇率管制的货币政策很可能加重外部危机的国际传导,造成本国更大的福利损失。因此,我国央行应当继续深化人民币汇率制度改革,加快人民币国际化步伐,积极推进人民币计价结算的国际化。

开放经济条件下零利率下限约束情形的货币政策外溢效应与调控

零利率在全球有不断蔓延之势,与其相伴而生的问题正深刻影响着经济与金融的稳定,为此构建了开放经济下的动态随机一般均衡模型,并嵌入零利率下限约束条件,以中国与美国货币政策为研究对象,围绕开放经济条件下零利率下限约束情形的国外货币政策外溢冲击与中国的货币政策调控问题开展研究。研究发现:第一,相比较非零利率下限约束情形,零利率下限约束时期的美国货币政策外溢效应减弱,这一结果减轻了对流动性陷阱可能会加剧风险外溢与蔓延至中国的担忧。第二,无论国外主要经济体处于零利率下限约束还是非零下限约束情形,中国的货币政策调控都是对称性的,未受到美国货币政策周期的影响。故此提出中国需密切关注国外政策外溢风险,坚持政策调控定力与自主性,综合运用多种货币政策工具,加强宏观政策协调配合。

负利率政策对商业银行的影响及对策——西方发达国家实践与中国对策

新冠肺炎疫情全球蔓延,拖累全球实际中性利率进一步下探至历史低位。及时研究西方发达国家负利率政策与银行实践,对于我国绸缪全球负利率带来的问题具有重要意义。本文系统分析负利率政策的理论基础、传导机制与效果影响,将负利率政策实践与银行FTP定价理论相结合,以日本、欧洲主要商业银行负利率经营和丹麦商业银行推出的全球首个负利率贷款金融产品为例,从中、微观两个层面客观评价负利率政策对西方商业银行的影响。研究发现,负利率政策重塑了商业银行内部资金转移定价的方式,改变了银行的盈利模式,一定程度上突破了传统货币理论"零利率下限"的约束。但是,政策利率传导的有效性受到现金存储技术和银行能否自由地根据市场环境调整存贷款利率等因素的影响。对此,本文建议我国应积极布局数字货币,发展无现金社会,加快破解零利率下限约束的技术应用,为负利率政策在商业银行体系内的有效传导创造先决条件。建议商业银行做好前瞻管理,尽快进行内部资金定价管理和利率风险管理的压力测试。建议货币当局发挥好审慎政策的逆周期调节,维持稳健的货币政策,深化贷款市场报价利率改革,提高存款利率市场化水平,积极消除负利率政策可能带来的银行信贷收缩和传导堵点。

美国货币政策转向对中国资本市场的溢出效应

在2008年国际金融危机以及2020年全球新冠肺炎疫情期间,美国都曾进入零利率下限(ZLB)时期,为判断美国货币政策立场带来了困难。使用多因素影子利率期限结构模型,以经改进的货币政策立场度量方法,测量出ZLB时期包含政府部门和私人部门融资条件的影子利率,并结合非ZLB时期的美国联邦基金利率,判断1990—2022年美国的货币政策立场;在此基础上,从金融溢出渠道,使用结构向量自回归模型,探析美联储货币政策立场对中国资本市场的溢出效应,研究发现,美国货币政策转向对中国资本市场以负向溢出效应为主,但程度不高。研究结论的政策蕴含在于,中国存在继续扩大金融领域对外开放的空间。

调整金融业结构以让降低利率效应落到“实”处

"欧债危机"爆发以来,我国作为应对措施的"调结构"效果并不明显,原因在于措施往往只是针对实体经济,其实金融业的结构改革更为重要。只有金融业的结构改革到位,才能使实体经济结构调整得以深入。尤其是在当前危机和衰退阶段,需要抑制垄断部门,转向服务实体经济。为此,金融业结构改革与实体经济结构改革要并行,"双向调结构"才会释放出效率和创新。

2001年国际金融市场回顾与展望

2001年国际金融市场,特别是美国,发生了一系列重大事件和转折反复,并对今后国际金融市场格局的变化产生相当大的影响。美国经济逐步陷入全面衰退;欧元区经济不景气;日本经济再度陷入衰退。

货币政策多目标协调和控制研究

货币政策多目标协调发展是经济平稳运行的重要保证。基于经济控制论的理论和方法,建立货币政策多目标系统仿真模型,通过检验货币政策多目标系统的能观测性、能控性和稳定性等控制特性,验证了我国货币政策多目标的有效性,并且发现货币政策最终目标之间存在可协调性,为研究货币政策多目标协调发展的策略提供了理论基础。运用Simulink建立货币政策多目标协调发展控制模型,得出要保证货币政策最终目标的协调发展需要进一步降准降息的结论,为当前货币政策实施的科学性提供了理论支撑。

基于商业银行视角央行双降的影响及对策

近些年来,央行"双降"在金融行业掀起一阵巨浪,商业银行作为金融领域的主导行业受其影响巨大。在央行双降对商业银行影响的文献综述基础上,深入分析当前央行双降的现状及其对商业银行的正负面影响,并提出政策建议。主要有调整信贷投向、降低信用风险,加快资产结构调整及场景金融建设,优化银行分类监管,推进投贷联动,优化转型,推进商业银行综合化经营。

从非对称降息看利率市场化对商业银行的挑战

非对称降息对进一步推进利率市场化进程有着重要意义,而利率市场化给商业银行带来了全方位的挑战。本文针对2014年11月22日央行非对称降息的举措,指出了其对利率市场化的推进作用,分析了商业银行在利率市场化进程中面临的挑战,提出了商业银行应对利率市场化的对策。

“低利率”环境下财税政策调控效能检验与结构性政策工具选择

构建嵌入低利率环境并包含结构性财税政策的DSGE模型,结合中国宏观数据进行参数校准,检验并比较结构性财税政策在低利率环境下调控有效性。结果表明:低利率环境下不同类型财税政策工具调控表现出不同效果。政府投资性支出、政府消费性支出和消费减税在低利率情形能有效提振经济,避免零利率下限约束。劳动减税与资本减税在低利率情形下会产生负面作用,分别表现出“劳苦悖论”和“节俭悖论”现象。因此,在低利率环境下需要分类对待财税政策工具调控效能,精准施策,进而提质增效。

降息需要政策的配合——对我国第八次降息的思考

中国人民银行于2002年2月21日宣布下调利率,其中存款利率平均下调0.25个百分点,贷款利率平均下调0.5个百分点。其目的在于鼓励消费、拉动内需,为中国的经济增长提供动力。但我国利率杠杆作用的发挥受到很多因素的制约,历史数据已经表明,降息要取得预期效果,必须有其他政策的配合。

老龄化、零利率下限约束与经济增长

老龄化会显著影响经济增长,但其影响效果在2008年金融危机前后有明显不同。基于全球158个国家面板数据,本文以2008年为界分析老龄化影响经济增长的差异,结果显示:2008年之前老龄化与经济增长正相关,而2008年之后负相关;零利率下限约束是导致这一差异的主要原因,名义无风险利率到达下限时,利率不能继续向下调整,老龄化不能带来资本积累增加,劳动力比例不足会使经济有陷入长期衰退的风险。异质性检验发现经济发达程度和老龄化程度越高的国家,2008年后老龄化抑制经济增长的效应越明显。本文研究结论对中国的启示是后疫情时期在主要经济体纷纷采用“天量放水+零利率”的货币政策背景下,中国要准确测度这些新变化对中国货币政策的影响程度,尤其是对中国利率政策的影响,在确保货币政策平稳有序运行的基础上,中国要尽量留出一定的利率空间,以应对越来越严重的人口老龄化。

贷款市场报价利率机制改革的原因及对商业银行的影响

利率市场化改革是中国金融改革的重要组成部分。我国一直致力于打造稳定、可靠、权威的基准利率体系,从此前的SHIBOR到后来的DR007,再到探索利率走廊机制为基准利率体系保驾护航,其用意都是为了给市场树立一个可供依靠的基准参考指标,从而让官定的贷款基准利率慢慢淡出历史,以实现信贷利率平稳的市场化。贷款市场报价利率机制改革(以下简称LPR)正是在此前种种努力的基础上,探索实现从货币市场到信贷市场的稳定传导通道。中国的货币政策操作既不能轻易降息,又需要在稳增长与优化结构之间保持动态平衡。央行推出LPR机制改革实质是给将来通过下调MLF利率来降低LPR利率预留出政策通道和空间。监管部门明确要求打破商业银行设定贷款利率下限的行为,这无疑给未来商业银行的经营管理提出了更高的要求。

金融冲击、常利率下限与中国宏观波动分析

金融危机对国家经济的冲击具有国别差异,重点研究在中国分别采用标准泰勒规则和常利率规则环境中,金融冲击对经济波动影响的差异。研究结果发现:(1)在常利率货币政策规则下,短期内会放大金融冲击对经济波动的影响,而长期对经济波动的影响会逐渐减弱,技术冲击、专有投资冲击的影响也是相同的;(2)在低利率背景和常利率规则下,金融冲击可以助力财政政策更有效地恢复经济;(3)通过机制分析发现,常利率下限规则与标准泰勒规则对经济波动的影响主要是通过制约利率波动,进而导致不能及时地平稳经济波动,进一步对比证明泰勒规则对于平稳经济最有效。同时为中国货币政策有效性的研究提供了新的研究视角。

负利率研究:一个文献综述

自从2008年金融危机爆发后,欧美部分发达国家和地区经济复苏乏力。为达到刺激经济增长、稳定汇率以及实现预期通货膨胀水平等目标,部分央行开始实行负利率政策。负利率突破了传统货币政策的零利率下限,引起诸多学者的关注和研究。本文以负利率政策为主题,对负利率的概念界定、形成原因、调控对象与方式、传导过程、影响与效果以及应对措施等方面的研究进行总结。研究发现,除了防止货币升值外,负利率政策并不是恢复经济增长以及实现目标通货膨胀水平的“良药”。鉴于实施负利率政策的经济体仍较少,而数字货币方兴未艾,未来应围绕负利率政策的实证检验和负利率政策在数字货币环境下的影响等方面开展研究。

日本超金融缓和政策的长期实施及解除

零利率和缓和货币数量是日本治理通货紧缩的两项超金融缓和政策。通过这两项政策的长期实行和慎重解除,日本的金融市场保持稳定,个人消费有所改善,景气得以持续恢复,使结束通货紧缩进入临终阶段。日本实行和解除零利率、缓和货币数量政策的经验,值得借鉴。