金融高水平开放的生成逻辑、现实困境与策略选择

党的二十大报告明确提出,“推进高水平对外开放。”这成为后续推进金融高水平开放的根本遵循。本文在梳理马克思主义者关于金融资本相关论述的基础上,提炼出金融高水平开放的生成逻辑,即金融高水平开放是在货币开放的基础上,金融资本借助于国际金融机构和金融市场等载体实现跨境自由流动并完成积累和增殖,同时规避货币、货币索取权或证券形式的权利证书的快速积累对国内市场形成冲击的经济过程。中国金融开放的实践进程丰富了这一逻辑,即金融开放为金融资本跨境自由流动夯实了基础,金融资本跨境流动的载体种类不断扩围,以及积极探索金融制度型开放。然而,当前推进金融高水平开放面临一些现实困境,如全球美元依赖型金融环境的外部约束、金融资本跨境流动存在结构性错配、金融机构的载体功能尚未完全释放和资本账户尚未完全开放等。因此,推进金融高水平开放的策略选择具体包括以下五个方面:形成境外人民币稳定供给机制以发挥货币在金融资本跨境流动中的基础作用、疏通金融机构载体职能发挥中的堵点以在吸引外资上提供更大便利、提升金融市场“管道式”开放能级以促进金融资本在更大合理范围内流动、优化境内外金融资本环境提高收益率以实现可持续发展,以及积极培育促进金融资本跨境自由流动与防范快速积累风险的规训环境。

跨境资本与人民币汇率的非对称波动耦合效应

构建向量误差修正‒广义自回归条件异方差‒非对称BEKK(VECM-GARCH-ABEKK)模型,从产业资本和金融资本两个维度,研究跨境资本与人民币汇率波动的非对称耦合效应。研究发现,产业资本和金融资本与人民币汇率具有显著的持续性、集聚性波动特征,且两类跨境资本与人民币汇率之间的波动溢出存在差异化的非对称耦合效应。研究提出优先针对产业资本外流风险出台相关政策,构建“宏观审慎+微观监管”监管框架,降低外汇市场超调风险,利用人民币离岸交易构筑资本跨境流动缓冲区等对策建议。

跨境资本流动与商业银行系统性风险

防范化解商业银行系统性风险是推动银行高质量发展的重要路径,也是牢牢守住不发生系统性金融风险、保障国家金融安全的重要抓手。在理论分析基础上,运用银行微观数据实证检验跨境资本流动强度对商业银行系统性风险的影响效应和影响机制。研究表明:第一,提高跨境资本流动强度显著降低了商业银行系统性风险,增强证券投资、其他投资的资本流动强度显著降低了商业银行系统性风险,而增强直接投资资本流动强度有利于降低商业银行系统性风险。第二,银行信贷规模和信贷集中度是跨境资本流动强度对商业银行系统性风险影响的重要渠道,提高跨境资本流动强度有利于增加银行信贷规模,降低银行信贷集中度,而银行信贷规模的增加和银行信贷集中度的降低有助于降低商业银行系统性风险。“跨境资本流动强度—信贷规模/信贷客户集中度—商业银行系统性风险”传导渠道有效。第三,相比大型国有银行,跨境资本流动降低商业银行系统性风险效应在中小银行中表现更明显。因此,在进一步建立健全跨境资本流动机制的基础上,应更加重视银行信贷业务,强化银行监管,同时加强同国际金融机构合作,推动商业银行高质量发展。

美国货币政策如何影响跨境信贷极端流动?——基于汇率制度非对称性的再探讨

本文首次研究了在美国货币政策的不同阶段,汇率制度对跨境信贷极端流动的非对称作用。结合名义工资刚性和抵押品约束的理论模型显示,存在一个世界利率临界值,当世界利率低于该阈值时,汇率制度并不影响跨境信贷流入;当世界利率高于该阈值时,浮动汇率制度国家更易发生极端资本流动。基于39个新兴经济体146个季度的跨境银行信贷数据的实证分析发现,在美元加息期,实行浮动汇率制度的国家发生资本流入骤降的概率显著更高;在美元降息期,汇率制度对跨境资本极端流动的发生概率没有显著影响。异质性分析显示,在债务负担较重、资本账户开放度较高、外汇储备较低的国家,浮动汇率制度的非对称调节作用会进一步放大。因此,当一国选择浮动汇率制度时,较高的外汇储备水平和一定程度的资本管控政策可以有效降低跨境资本极端流动的风险。

北向资金波动对股市流动性的影响研究——基于投资者情绪视角分析

资本市场流动性充足是支持实体经济高质量发展的基础。作为中国股市的重要资金来源,北向资金对于股票市场流动性的影响不容忽视,而投资者情绪在其中发挥着重要作用。本文采用2016—2023年沪深两市月度数据,对比有无投资者情绪变量时,北向资金流动对股市流动性的差异影响。研究发现:第一,北向资金流动增加会改善境内股市流动性;第二,投资者情绪越高涨,股市的流动性越强;第三,投资者情绪的存在使得北向资金对股市流动性的影响更为显著且持续时间更长。最后,文章提出了相关政策建议,以构建我国有效流动性的股票市场。

重大突发公共卫生事件对新兴经济体跨境股票资本流动的影响

重大突发公共卫生事件对各国经济和金融市场产生重大冲击,其是否以及如何对跨境资本流动产生影响,文献尚未进行充分研究。本文基于新冠病毒感染疫情数据和EPFR跨境股票基金层面微观数据,实证分析重大突发公共卫生事件对新兴经济体跨境股票资本流动的影响及传导渠道。本文发现,新冠病毒感染疫情通过三种效应对新兴经济体跨境股票资本流入产生负向影响。第一,内部拉动效应。新兴经济体国内新冠病毒感染疫情程度加重,提高投资者对该国的风险情绪,显著降低了本国跨境股票型基金净资本流入。第二,关联国传染效应。新兴经济体的贸易和金融联系国疫情风险暴露水平上升,显著加剧新冠病毒感染疫情的影响。第三,全球性推动效应。美国新冠病毒感染疫情的暴发、全球风险情绪的加剧和美国股票市场波动性的上升等会进一步抑制新兴经济体的跨境股票型基金净资本流入。进一步研究发现,新冠病毒感染疫情的影响因各国经济特征和股票基金特征而具有异质性。本文为重大公共卫生事件是否以及如何传导到跨境金融活动提供了实证依据,也为金融部门如何防范和应对重大公共卫生事件风险提供了政策建议。

金融开放对跨境资本极端波动的影响研究——基于“一带一路”沿线国家的实证分析

随着“一带一路”建设的深化,沿线国家金融开放的进程加快,跨境资本流动变得更加频繁,同时波动加剧。选取包括中国在内的28个沿线国家1980年第一季度至2020年第四季度的季度数据作为研究样本,对资本极端波动进行识别与分类,建立“一带一路”沿线国家跨境资本极端波动数据库。在此基础上,利用cloglog模型进行实证分析,探究金融开放对跨境资本极端波动的影响。结果表明,金融开放程度会显著增加跨境资本的极端波动,即发生资本激增与资本外逃的可能性,并且金融开放对资本极端波动的影响在不同收入水平与金融发展水平的分组之间存在差异。在进一步研究中发现由直接投资和其他投资两类资本波动所主导的极端波动与金融开放水平显著正相关。

全球金融周期加剧了跨境资本流动吗——来自结构视角的跨国样本证据

基于1998—2020年跨国面板数据,从结构视角探讨全球金融周期对跨境资本流动的影响以及制度环境因素的调节效应和异质性等问题。基准检验发现,总量跨境资本流动以及证券投资、其他投资跨境资本流动具有显著的顺周期特征,直接投资顺周期特征不显著;国内金融风险改善、金融发展水平提高、汇率稳定性增加会强化全球金融周期对跨境资本流动的影响。异质性检验表明,证券投资顺周期特征主要由企业驱动,其他投资主要由商业银行驱动;全球金融周期上行时总量跨境资本、证券投资、其他投资流入顺周期特征更为明显;金融危机后证券投资、其他投资对全球金融周期更敏感。进一步分析表明,全球贸易不确定性以及美联储货币政策可以通过全球金融周期渠道影响各国跨境资本流动。拓展模型检验表明,不同类型经济体储备政策变动特征存在显著差异,新兴市场经济体倾向于使用外汇储备对冲风险和稳定汇率。研究结论为新形势下做好跨境资本流动宏观审慎监管、防范化解跨境资本流动风险等提供了经验证据和政策启示。

跨境资本的全球协动与区域联动研究——基于时变参数多层动态因子模型

跨境资本流动对金融稳定具有重要影响,探究全球和区域资本流动的协同波动有助于防范外部冲击带来的金融风险。本文采用带有随机波动率的时变多层动态因子模型,识别跨境资本流动的全球协动与区域联动特征,在此基础上通过方差分解量化全球和区域协同波动在解释资本流动中的重要性及动态变化特征。研究结果表明:从全球平均层面来看,全球和区域协同波动对资本流入与资本流出具有决定性作用,2008年国际金融危机后资本流动对外部冲击的敏感度上升;全球协动与区域联动能够解释我国大部分资本流动波动,我国资本流动对外部冲击敏感度的时变性更强。进一步将全球和区域协同波动的方差贡献度之和作为资本流动对外部冲击的敏感度,本文考察了结构性和周期性变量如何影响资本流动对外部冲击的敏感度。结果显示,金融发展水平、贸易开放程度等国内结构性变量的改善能够显著缓解资本流动对外部冲击的敏感度,这一结论为提高一国资本流动管理水平,进而维护金融稳定提供了有益的政策启示。

人民币国际化、汇率与跨境资本流动互动关系研究

选取1998—2021年的季度数据建立时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型,从实证角度分析人民币国际化、人民币汇率、跨境资本流动的动态时变关系。研究表明,短期内,三者存在以下关系:第一,人民币国际化推动人民币短期升值,但人民币升值对于人民币国际化的促进效果却越来越不明显,因此未来不能只靠人民币升值来实现人民币国际化;第二,人民币国际化冲击为短期跨境资本流动注入动力,但是短期跨境资本突然涌入不利于人民币国际化,因此要加强对跨境资本流动的管理,防范其冲击人民币国际化的进程;第三,人民币升值会导致跨境资本流入的短期波动增大,跨境资本的涌入也会破坏人民币的币值稳定,因此在当下中国致力于推动人民币国际化的背景下,不应忽略汇率强烈波动对于国际资本流动的冲击以及对于人民币国际化的影响,需要适当缩小人民币汇率浮动空间,以有效维持人民币汇率稳定。

跨境资本异常波动的风险预警:基于机器学习视角

基于“在险资本流动”的宏观研究新范式,运用预测分位数回归与稳定分布拟合方法,识别出中国的跨境资本异常波动风险。基于包含371个指标的高维数据集,通过构建的Lasso-PCA双重筛选机器学习方法,识别出不同类型跨境资本异动风险的关键预警因子。结果显示:(1)构建的跨境资本异动风险指标能较好地衡量中国所面临的资本流动尾部风险;(2)国内外长期利差扩大是债券资本涌入风险的关键预警因子,美国货币政策收紧是债券资本撤离风险的关键预警因子,全球风险偏好降低是股票资本涌入风险的关键预警因子,而美元名义有效汇率上升是股票资本撤离风险的关键预警因子;(3)2022年以来,美联储持续加息与美元走强会增加中国的跨境资本撤离风险。在金融市场双向开放进程加快的背景下,为中国防范化解外部冲击风险提供了重要参考依据。

跨境资本流动、宏观审慎政策与银行稳定性

为应对复杂经济金融环境下跨境资本流动对金融体系的影响,2016年起人民银行正式将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估,我国宏观审慎评估体系逐渐完善。本文选取2010-2020年我国42家上市银行的面板数据,实证分析了基于宏观审慎视角下跨境资本流动对银行稳定性的影响及作用机制。结果表明:第一,跨境资本流动总体对银行稳定性具有负向效应,降低了银行稳定性;跨境直接投资则增强了银行稳定性;跨境间接投资弱化了银行稳定性。第二,资产价格和流动性错配在跨境资本流动和银行稳定性之间具有中介效应。第三,宏观审慎政策工具在跨境资本流动和银行稳定性之间具有调节效应。其中,宽松型宏观审慎政策工具有利于跨境直接投资对银行稳定性的促进作用,紧缩型宏观审慎政策工具则弱化了跨境间接投资对银行稳定性的不利影响。综上所述,本文提出如下建议:一是加强有效宏观审慎监管;二是对跨境资本流动实施分类监管。三是完善宏观审慎政策工具箱,针对不同类别跨境资本流动施以相应宏观审慎政策工具。

跨境资本流动顺周期性及其异质性的微观机制——兼论A股被纳入国际基准指数的影响

采用1997年—2019年EPFR基金层面微观数据,从投资者结构出发,研究了全球金融周期对新兴市场跨境股票资本流动的异质性影响及其潜在原因.结果发现,新兴市场的跨境股票基金资本净流入相对全球金融周期呈顺周期性,并且相比于共同基金,交易所交易基金(ETF)对全球金融周期的敏感度是其1.7倍~1.8倍.其背后的原因在于,ETF的投资者中有着更高比例的短期投资者和基准指数驱动型投资者.此外,本文还以MSCI-新兴市场指数为例,讨论A股被纳入国际基准指数的影响.并通过宏观层面加总分析,以及进一步分解全球金融周期因子等方法验证了本文结论.本文的政策含义在于,随着中国金融市场进一步扩大开放,政策制定者除了监测跨境证券资本流动的总体规模,还应对资本流动背后的投资者类型和结构进行监测,并由此采取相应的宏微观审慎管理措施以防范外部冲击带来的金融风险.

中国式现代化背景下跨境资本流动风险研究

世界之变、时代之变、历史之变诸多变化正以古今未有的方式袭来,在中国式现代化推动发展进程中,中国资本账户有序开放、人民币跨境流动增加、汇率波动频繁,伴随国内金融体制的不断深化改革,市场化发展和各项政策推进,跨境资本流动在全球范围内加速变动。中国跨境资本流动面临巨大人口规模、全体人民共同富裕目标、物质文明和精神文明相协调、人与自然和谐共生、走和平发展道路等中国式现代性的要求。其近期特征是资金结构从“双顺差”到“一顺一逆”的格局演变,流动方向由单向流入转为双向波动。目前中国跨境资本流动面临金融外部性、资产负债表效应和金融放大效应、资本项目开放下跨境资本流动汇率的高估等风险,应从以下方面防范和化解风险:以独立自主的现代化为前提,统筹经济政策全局,不断完善资本项目开放的外部环境;以共同富裕的现代化为根本,抑制非法洗钱,严防资本外逃;以和平发展的现代化为出发点,统领多边合作,推动跨境资本合理流动。

我国跨境资本流动的敏感因素研究

为推动当前全球经济一体化发展,我国近年来积极调整各项经济政策,促进经济快速稳定增长的同时,也扩大了跨境资金流动的规模,推动了国内经济金融的深化发展。跨境资本流动的敏感因素是学界研究的重点,但由于不同时代、不同国家之间的差异,目前还未得出全面结论。本文从基本经济因素、金融因素和虚拟因素三个角度对我国跨境资本流动的敏感因素进行分析,以期为制定相关经济金融政策提供参考,避免跨境资本流动对经济的负面影响,促进跨境资本流动对我国经济的正向影响。

跨境资本流动冲击下金融风险的演化机理与实证分析

近年来,随着发展中国家的经济增速放缓和货币贬值,很多国家发生了非常严重的跨境资本流动现象。本文先阐述了跨境资本流动冲击下金融风险的演化机理,再使用固定效应模型和PVAR(面板向量自回归)模型等方法对它们之间的关系做出实证检验。结果发现:银行信贷、投资环境对跨境资本流动的冲击作用较为显著,且对跨境资本流动具有明显的正向促进作用;亚洲各国跨境资本流动对银行信贷的冲击作用和效果非常明显,且对银行信贷形成了显著的正向冲击作用。最后,本文结合我国跨境资本流动的实际情况提出了相应的对策建议,以供参考。

全球货币政策转向对我国跨境资本流动的非对称冲击研究

2022年以来,美国等发达经济体大幅加息以应对历史性通货膨胀,引发了全球范围的加息潮,对全球跨境资本流动产生了深刻影响。本文考察了2008年全球金融危机以来四次全球货币政策大转向的背景及特征,剖析了本轮全球加息潮对我国跨境资本流动的影响。基于SV-TVP-VAR模型,文章实证分析了全球货币政策转向对我国跨境资本流动的非对称冲击,并提出相关政策建议。

外部流动性、经济预期和跨境资本流动宏观审慎政策

本文构建了基于外债抵押品约束机制的开放经济DSGE模型,利用我国的跨境资本流动数据,对跨境资本流动宏观审慎政策的实施效果进行了量化评估。研究发现,在不影响外债利用水平的前提下,事前对外债融资动态征税3%左右,不仅能够将金融风险发生的概率降低接近45%,而且能够减少金融风险产生的负面影响,使消费和汇率的下降幅度缩减19%左右。本文还发现,在外部流动性偏紧和经济预期偏悲观的情形下,金融风险所产生的危害最为严重,需要实施更大力度的价格型跨境资本流动宏观审慎政策。

人民币汇率、汇率预期与短期跨境资本流动

本文基于2005年8月-2022年6月的月度数据,分析了人民币汇率、汇率预期以及短期跨境资本流动现状,再运用时变参数向量自回归(TVP-SV-VAR)模型重点推演三者之间的非线性动态关系。研究发现:三者分别遭遇外部冲击时的波动率从小到大依次为:人民币汇率预期、人民币汇率、短期跨境资本流动;人民币汇率对汇率预期有显著正向影响,对短期跨境资本的影响在2017年前显著为正、之后并不显著;人民币汇率预期对短期跨境资本流动有显著负向影响,对人民币汇率的影响并不显著;多数情况下跨境短期资本流动对人民币汇率和汇率预期有显著正向影响;经济系统存在自平衡机制,当上述三个变量分别遭遇冲击时,各变量均能在2年内回到平衡状态。因此,建议相关部门在持续深化汇率市场化改革的基础上,还应加强汇率预期管理和完善短期跨境资本流动管理。

中国短期跨境资本流动影响因素实证研究:2009—2016

2010年以来,新兴市场国家出现跨境资本流入持续放缓趋势。中国国际收支资本项目发生较大变化,大规模短期跨境资本流动对内外经济带来巨大冲击。本文将人民币跨境贸易结算和直接投资净额纳入到短期资本流动规模的估算当中,构建以月度数据为基础的VAR模型,分析2009年以来中国短期跨境资本流动的影响因素。实证结果显示,房地产市场收益率、汇率因素、国际投资者避险情绪和经济增长率对中国短期跨境资本流动影响较大,而利差和股市收益率的影响相对较小。为熨平短期资本流动的影响,应当稳定经济增长,进一步推进汇率制度改革,审慎开放资本账户,加强央行与公众政策沟通,稳定市场预期。