高管过度自信会影响股价崩盘风险吗?——基于并购溢价的实证研究

基于2010—2020年沪深A股上市公司进行实证研究,引入“并购溢价”这一中介变量,分析高管过度自信影响股价崩盘风险的作用机制。研究结果显示:高管过度自信程度越高,企业面临的股价崩盘风险越高;高管过度自信会显著提高企业并购溢价水平,从而加大股价崩盘风险发生的可能性。进一步分析发现,高管过度自信影响股价崩盘风险的作用机制在不同产权性质企业里的表现有所差异,相较于国有企业,这一作用机制对非国有企业的影响更为显著。基于此,提出减少高管过度自信、完善信息披露制度、抑制并购溢价、建立风险监测和预警机制等防范措施,以促进资本市场平稳健康发展。

宏观经济不确定性与股票超额收益:来自中国A股市场的证据

宏观基本面冲击作为股票市场波动的重要原因被广泛认可,但从宏观经济不确定性视角探讨其对中国市场股票超额收益率影响的研究却相对缺乏。利用中国宏观经济和金融的多指标数据,构建2002—2022年中国宏观经济不确定性指数,考察其对A股超额收益率的影响。研究发现宏观经济不确定性暴露的负向溢价显著存在,即具有负的宏观经济不确定性贝塔股票的未来超额收益率更高;不过这种溢价在不同股权性质、规模和行业的股票中存在差异,并且相对于经济上行时期,经济下行时期的宏观不确定性贝塔(beta)溢价更为显著,凸显其异质性和状态依赖性。本研究对于理解宏观经济不确定性对股票市场的影响以及构建相应的资产组合来应对宏观不确定性冲击具有一定的理论意义和现实价值。

货币政策公告、信号传递与股市公告溢价效应——来自沪深A股上市公司的证据

基于信号传递的资产定价模型,从理论层面剖析了货币政策公告溢价效应产生的内在机制,并数值模拟出相关变量改变后货币政策公告溢价效应的变化情况;使用2010—2021年沪深A股上市公司的日度数据,实证研究了中国股票市场是否存在公告溢价效应。理论建模和实证分析的结果表明:中国人民银行的货币政策公告确实在A股市场上存在公告溢价效应,且效应随着个股风险系数的提升而加强。另外发现,公告溢价现象产生的根源在于未预期到的货币政策公告向市场释放了一种信号,此种信号传递给投资者带来了不确定性从而需要更大的风险溢价补偿。为防范此类系统性金融风险,建议应当提高中国货币政策公告的前瞻性、透明性和规律性。

中概股不同路径回归上市的市场表现

近年来,在美国监管环境收紧与A股及港股市场制度改革的背景下,中概股回归上市的现象日益增多,如何优化回归上市政策及合理选择回归路径是监管层和上市公司共同关注的话题。本文选取2015—2021年间回归A股市场和港股市场的40家中概股作为研究对象,运用事件研究法和倾向得分匹配等方法对比分析中概股不同路径回归后的短期市场表现、估值溢价以及长期财务绩效。研究发现,短期市场表现方面,中概股回归A股市场和港股市场都产生了正向的市场效应,其中A股市场对回归事件的反应更加强烈,而港股市场的反应相对较小且具有滞后性;估值方面,更加成熟的港股市场为回归的中概股支付了更高的估值溢价;长期财务绩效方面,港股市场为回归的中概股带来更稳定的财务绩效,尤以多重上市表现最佳,而回归A股市场中概股在回归后出现财务绩效整体下滑。本文结论为拟回归中概股的上市地点和回归路径选择以及监管层的政策优化提供了参考。

贸易网络中心性对国际证券资本流动的影响研究——基于全球市场的经验数据

基于1990—2019年全球131个国家(地区)的进出口贸易等数据构建贸易网络中心性测度指标,采用面板回归模型实证检验贸易网络中心性对国际证券资本流动的影响效应。结果表明:贸易网络中心性水平提升,该国国际证券资本(净)流入将受到抑制;抑制作用的机制通过影响股票和债券的国际投资得以实现,次贷危机期间及发达国家所受到的抑制效果更趋明显;抑制作用的强弱受各国的股市波动率、银行业发展水平和贷款风险溢价等因素影响,套利因素将促使资本经由处于贸易网络中心的国家流到边缘国家。我国应结合贸易网络中心优势产生的外部影响力和控制力,优化政策体系,提高国际证券资本配置效率。

股权制度安排、信息不对称与企业非效率投资行为

本文针对股权分置和股权全流通的制度安排,在不同信息状态下研究了企业的投资行为。研究表明,信息对称时,股权全流通制度下企业投资行为达到最优,股权分置制度下国有资产的高折算溢价使得企业存在投资过度行为;信息不对称时,股权分置制度下低质量企业表现出更多投资过度行为,高质量企业表现出更多投资不足行为。证券监管部门近期应该促使股权全流通,远期应该重视规范企业信息披露,从而提高企业投资决策的效率。

上海股票市场“规模效应”的实证研究及原因探析

"规模效应"是股票市场上一种重要的异常收益现象,反映了股票收益与公司规模之间的反向关系。选择沪市所有A股为样本,以流通市值来衡量公司的规模,1997年1月至2002年12月间沪市股票(组合)的平均收益与公司规模之间具有明显的负相关关系。通过逐月横截面回归分析进一步检验了公司规模对股票收益的解释能力,证明了沪市"规模效应"的稳健性。上海股票市场"规模效应"产生的原因主要在于市场操纵和公司购并行为。

业绩承诺增长率、并购溢价与股价崩盘风险

对赌协议是对并购交易标的资产估值调整的契约。现有研究中,对赌协议的激励效应已在理论层面及实证层面得到初步验证。但过高的对赌目标是否反而会引起风险,需进一步研究。本文以2012～2017年6月A股上市公司签订了对赌协议的定增并购事件为样本,对业绩承诺增长率的经济后果进行了实证检验。研究发现,业绩承诺增长率越高,并购溢价与发行后的股价崩盘风险也越高。进一步分组检验表明,在现金支付比例较高时,业绩承诺增长率对并购溢价的影响更强;在股价高估时实施定增并购,较高的业绩承诺增长率更容易引发股价崩盘风险。结果表明,对赌协议有助于降低收购风险的前提是对赌目标具有合理性,当上市公司因过高的对赌目标而支付了过高的并购溢价,反而会加剧股价崩盘风险。建议监管部门加强对高承诺、高估值并购重组的监管,防止恶意承诺和忽悠式重组。

投资者情绪对我国创业板IPO溢价影响研究

IPO溢价现象普遍地存在于各个国家的不同市场中,IPO溢价过高也是我国创业板市场改革要解决的关键问题。利用统计学方法分析了我国创业板IPO溢价现状,然后从行为金融学理论的角度对此问题进行了探讨和研究。通过构造代理变量衡量投资者非理性行为,验证了投资者情绪对IPO溢价的影响。实证结果表明,在创业板市场上,IPO溢价率受到换手率、投资者认知偏差、投资者信心程度和投资者所处环境的显著为正的影响。

上交所国债市场流动性溢价研究——基于4因子仿射利率期限结构模型

引入4因子仿射利率期限结构模型,并通过采样卡尔曼滤波方法解决非线性系统中的最优估计问题,对上海证券交易所国债的流动性溢价问题进行了研究。研究发现,上交所中长期国债存在流动性溢价现象,并且估计出国债的流动性溢价规模,与国外均值水平相比,国内溢价水平偏低,10年期国债的流动性溢价水平低于5年期和7年期国债。进一步考察国债流动性溢价的时变特征发现,上交所中长期国债存在新券溢价效应,流动性溢价随债券年限的增加而递减。针对以上特征,从债券市场交易机制与投资者行为等角度进行了分析,以期更深刻地认识中国债券市场,为合理定价和套利交易做出指导。

中国股市收益率与异质波动性关系研究

本文研究了中国股票市场的异质波动性问题。主要从异质波动性的识别与分布,异质波动性与股票收益率之间的关系,以及异质波动性是否被充分定价等三方面进行探讨。研究的目的在于分析股票异质波动性问题在中国股票市场中的特殊地位,这其中也包括异质波动性对股票收益影响问题。结合中国股票市场的数据,采用广义矩估计(GMM)的数量方法,显著地得到了中国股票市场中异质波动性水平,并以此分析了异质波动性与股票收益之间的关系,证明股票异质波动性水平是投资者进行决策时需要考虑的重要因素之一。

股市交易量与收益率的关联分析

以深圳成分指数股1998年1月5日至2004年4月1日交易数据组成分析样本,研究不同交易量的股票组合收益率的变动。通过划定51个观察区间、形成不同的投资组合,检验持有若干时期后各组合的收益率。结果表明,在短时间内(1天、5天),高成交量伴随着较高的收益率,但是在相对较长的持有期后,低成交量常常伴随着较高的收益率,而且统计结果非常显著。这可能缘于中国股票市场上特殊的投资者结构,体现散户和大户之间的博弈。

强化现金分红政策的合理性之实证研究——基于投资者回报视角

本文以2003年1月至2010年12月所有A股为研究样本,实证检验现金分红政策的合理性。研究发现,针对所有A股的现金红利溢价并不存在,只有高市值和高E/P值的股票存在显著的现金红利溢价,说明针对所有上市公司推行半强制分红政策并不能提高投资者回报,针对不同类型的上市公司政策应有所差异。结合当前政策出台的股市环境,本文将市场分为繁荣和萧条两种状态,发现市场萧条时,绝大多数类型上市公司的现金红利溢价均显著为正,说明在当前股市萧条环境下出台半强制现金分红政策有其合理性,但仅是一种短期迎合投资者的行为。

中国居民储蓄与股票市场之间的联动效应——理论分析与实证检验

从资产需求理论出发的理论分析、对我国现实情况进行的剖析,以及利用2001～2007年3月的最新数据对居民储蓄与股票市场之间联动关系进行的实证分析显示:随着经济的发展和资本市场的深化,我国居民的储蓄偏好和证券投资倾向正逐步发生变化;我国股市交易与居民储蓄存在联动效应,居民主动投资股票市场的积极性在增强,但两者之间的影响幅度还相对较小,这与我国居民储蓄存款的低利率弹性、股票市场的高风险特征以及股票市场的风险溢价波幅较大等有关。

溢价并购、商誉减值与股票收益率波动效应

选择2014~2018年创业板上市公司完成的288起并购事件为样本,研究高溢价并购带来的高商誉是否提升了公司的经济协同效应以及对个股股票收益率、行业股票收益率和创业板指数波动的传导效应,结果显示,高溢价并购对上市公司并未产生积极的经济协同效应;并购溢价率越高,经济协同效应越弱,引发商誉减值的可能性越大,产生的负面效应越强;并购溢价率越高,个股股票收益波动率越大,对所处行业股票收益率波动的传染效应越强;高溢价并购的公告越集中,对创业板指数波动的冲击力度也越大。因此,建立高溢价并购的事后追责制度,严惩上市公司并购的利益输送行为十分必要。

连续贝塔、非连续贝塔与股票风险溢酬

本文利用高频数据将传统的CAPM贝塔分解为连续贝塔和非连续贝塔(跳跃贝塔和隔夜贝塔),并在此基础上进一步考虑正向市场和负向市场的非对称性,将跳跃贝塔细分为正向跳跃贝塔和负向跳跃贝塔,以探讨不同类型系统性风险的特征差异及其所对应的风险溢酬。实证结果表明,个股对市场发生的非连续变动比连续变动更加敏感,投资者对市场发生的负向跳跃比正向跳跃反应更加强烈;我国股票市场上的系统性非连续风险溢酬(跳跃风险溢酬和隔夜风险溢酬)显著为正,但系统性连续风险并没有得到定价;其中,跳跃风险溢酬主要来源于对系统性负向跳跃风险的补偿,而正向跳跃风险对股票横截面收益率没有显著的影响。

基于分位回归模型的证券市场流动性溢价研究

针对中国股市行业内的流动性溢价现象存在性检验问题,利用中国上海股市的行业交易数据,选择非流动性指标作为度量市场流动性的因子,运用分位数回归模型并根据证监会行业分类将证券市场划分成15个行业大类,对其流动性溢价问题进行了实证研究。实证结果表明:非流动性指标(ILLIQ)与股票收益率在各行业中具有正相关性,即流动性溢价普遍存在于中国上海股市各行业内;但对于个别行业,其流动性溢价只在收益的高分位点显著。

高溢价并购与股价崩盘风险:代理冲突抑或过度自信?

在我国促进产业整合升级以及上市企业并购重组热情不断高涨的大环境下,国内资本市场出现了新一轮并购重组浪潮;与此同时,我国上市公司并购溢价的水平呈现出快速提升趋势,高溢价并购的不确定性和经济损失的潜在性一旦被市场察觉就可能带来股价的下跌。企业高溢价并购是否会导致股市"过热",从而引发股价崩盘风险的发生,这是资本市场关注的重点问题。站在微观角度对2008-2013年有过并购交易的A股上市公司进行分析,观察企业高溢价并购对股价崩盘风险的影响,并在"代理冲突"与"管理者过度自信"层面分析其内在的作用机理,发现企业高溢价并购与股价未来的崩盘风险存在着显著正相关性,导致二者存在正相关性的主要缘由为管理者过度自信而非股东与经理人之间的代理冲突,高管过度自信的分析结论更具有解释力。

股票期权的杠杆效应

本文基于股票期权的 Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ模型，给出了欧式股票期权的期权价对标的股票价格的弹性的表达式及其性质，详细讨论了股票期权的杠杆效应。