CPI之短

通货膨胀无疑是宏观经济政策下应关注的重要目标，但对于如何恰当地测量通货膨胀，人们在理论和实践上的共识却少得多。

经济回调，人民币小幅升值

目前大多数预测均认为2005年全球经济增长率比2004年低，原因主要在于2005年的石油价格可能要高于2004年的平均水平。我们倾向于认为2005年全球经济增长放缓只是暂时的回调，而并非另一次衰退的拐点。从就业状况和设备利用率等指标看，2005年全球经济的活跃程度可能与2004年大致接近。

中国通货膨胀取决于全球经济变化

中美PPI高度同步说明，研判中国的通货膨胀，必须考察全球经济及全球主要经济体的货币政策。宏观层面的绝对价格水平依赖于中央银行货币政策的公信力，由于人民币汇率锁定于美元汇率，中国也“进口”了美国货币政策的公信力。在此背景下，OECD工业增长波动很大程度上决定了美国PPI波动，从而决定了中国PPI波动、CPI波动乃至整个经济体系的通货膨胀表现。

中国经济已越过周期拐点

中国这一轮经济扩张是否已经结束？对此我们可以先回顾，周期的拐点到底在哪里？大约从2004年4季度开始，在中国经济生活中，许多重要的宏观经济指标都发生了明显转折和方向性的变化，标志着经济运行已经走过了周期的拐点。

中国经济扩张难以为继

[英国《金融时报》8月16日]强弩之末，这可以说是中国经济上半年数据传达出来的基本信息。尽管中国官方公布的2005年1至2季度经济数据显示目前中国经济增长率仍然相当高，并可能在全年继续维持9％以上的水平；但来自劳动力市场、企业盈利能力和信贷市场变化等方面的证据显示，目前的经济扩张已经进入最后阶段，经济增长率的明显下滑只是个时间问题。

2007年后面临持续通缩

文法定利率的上升目前虽然只有27个基点，然而如果考虑到商业银行为提高资本充足率而带来的信贷挤压的影响，实体经济贷款利率和加息前的法定水平相比．已经上升了167个基点，并处在继续上升的过程中。由于信贷挤压替代了法定利率上升．起到了紧缩经济的作用．目前的加息周期(以法定利率上升来代表)可能已经接近尾声。在经济周期即将转入下降过程的同时．信贷挤压的持续发展可能使得经济在2007年以后进入持续时间比较长的通货紧缩过程。

高油价将长期持续

文伴随着本次石油涨价的是石油闲置产能的快速下降，这显示其背后的推动因素为超乎预期的需求增长。目前除非石油需求在短期内明显下降。或者石油供给能力在短期内急速扩张，否则石油价格难以显著下降。我们从直觉和经验上知道石油供求的短期价格弹性都很小，换句话说，在可以预见的长期内，石油步入了高价格时代。以石油远期价格为基础看，相信未来石油价格波动的中轴可能在40—50美元之间。

扩大内需需要做什么

中国消费波动的主要驱动力量来自就业市场的改善和工资的提升，后者主要受到供给能力释放过程的影响，具有明显的内生性：然而，在中国日益融入全球经济的条件下．由OECD工业生产所形成的外部需求扰动也对中国企业利润状况和就业条件产生明显影响。从目前的情况看，OECD工业生产的反转无疑将减缓中国工业品价格的下降幅度，从而减缓中国企业的利润下降速度，

升息150—300个基点

经济调整可能需要2年的时间使总需求过高的态势恢复平衡。最近一个经济周期的数据显示，利率调整的滞后无疑会加剧这一过程中经济总量的波动。在当前影子利率走高，信贷配置效率恶化的情况下，央行10月29日果断升息，可谓适逢其时。我们认为，本轮加息周期将持续2年左右的时间，利率水平的累计上升幅度应该在150—300个基点之间。

中国资本市场如何应对资产重估

高速增长的货币供应更多地流向了资产市场，正在形成全面的资产价格重估，这可能在很大程度上取决于实体经济部门对未来盈利增长潜力的预期。 由于央行对信贷过热和通货膨胀都保持着高度的警惕。 在政策选择上面临着两难的困境，其近期调高贷款基准利率的举措很难达到预期目标，也并未动摇引起资产重估的根本因素。我们认为，正确把握资产属性才能有效应对资产重估。

为什么加息后债券还在涨？

虽然央行连续多次加息和提高存款准备金率，银行问的债券市场却一直在上涨。理解中国的债券市场需要理解商业银行资产负债表的变化，后者受到实体经济部门、商业银行自身和中央银行政策操作三方面的影响。过去6个季度里，驱动债券市场的力量主要是实体经济部门而不是商业银行自身，因此，央行应当采取扩大内需、刺激消费与投资的政策而不是降息。如果承认市场有效，则债券收益率曲线显示当前的政策导向需要调整。

实体部门调整资产配置导致热钱流动

贸易顺差不断增长意味着实体经济部门在不断积累对外债权，也意味着实体经济部门的资产越来越集中于对外债权，这无疑是很不明智的。因此，实体经济部门卖出部分境外债权，买入国内资产，从而形成了资产价格上涨和重估过程的基本动力。在国际收支平衡表上，这表现为资本流动与贸易顺差的波动步调一致、方向相反。

扩大内需仍需适当放松投资管制

最新经济数据说明，投资增长率的再次反弹应当只是时间问题，通货膨胀率也将在2007年1季度见顶回落。从长期因素分析，自2000年以来中国投资增长率波动的平台在上升，意味着资本在国民收入分配格局中的占比在上升。我们认为，利率政策、人民币汇率水平、技术进步和需求结构变化是推动这一变化的重要原因，政府仍然需要住恰当的时机通过放松对投资的管制来实现总需求的平稳增长。

中国仍需适应高额贸易顺差

【英国《金融时报》11月24日】2004年前3个季度，中国贸易顺差占GDP的比例为0．35％，2004年4季度开始急剧增长，今年上半年顺差占GDP的比例为4．9％，为改革开放以来的最高水平从最近的月度数据看，10月份的顺差规模创下了月度顺差规模的新记录。

七大变化推动软着陆——今年GDP增长或坐9望10

最近披露的5月份宏观经济数据显示，中国经济增长开始明显放缓，这引发了人们对于硬着陆的担忧。通过深入分析和比较1993年和2004年整体经济状况的异同。我们认为，尽管目前行政主导的调控措施带来经济硬 着陆的风险不容忽视，但2004年仍具有更好的条件实现软着陆。

未来2—3年将连续升值至5-10％

以人民币有效汇率水平的历史变化来推测，综合考虑国内经济状况的影响，在未来2-3年内，人民币对美元累计升值5-10%应当可以想象。这意味着大体平均来说人民币每月升值0.3%左右。

贸易顺差走势预示通缩将临

尽管外部需求和有效汇率等因素对贸易顺差产生明显影响，但平均来说国内总供求平衡状况的变化可能是短期内影响贸易顺差最主要的因素。以此为基础，并考虑到总体价格水平的粘性，我们认为贸易顺差数据对于未来的经济走向和通货膨胀趋势具有重要预测意义。我们由此推算，中国经济的GDP缩减指数可能在2006年下半年下降到0附近，并自2007年起进入负区问。