我国行业间尾部风险溢出的测度及时空驱动因素研究

基于经济金融的共生共荣关系,本文采用LASSO分位数回归构建我国金融与实体行业间的尾部风险网络,利用复杂网络分析法对行业间尾部风险溢出进行测度分析,并从时空两个维度探讨行业尾部风险溢出的驱动因素。研究结果显示,第一,我国经济金融系统中的31个行业形成了“牵一发而动全身”的尾部关联网络,金融行业间、实体行业间以及金融与实体行业之间均存在密切的尾部关联,而且在与实体行业的互动中,金融行业内部存在结构性不平衡。第二,经济金融系统中的风险传染源既可能来自金融行业,也有可能来自实体行业,银行、医药生物、计算机和建筑装饰是经济金融系统中重要的“风险驱动者”。第三,在空间维度上,行业间投入产出关联越密切,其尾部风险溢出水平越高,且相比前向关联,后向关联对行业间尾部风险溢出的解释力更强,即尾部风险主要沿产业链从下游向上游行业进行逆向传导;两两行业间的收益相关性和波动相关性越高,尾部风险溢出越强;行业自身风险水平越高,其接收其他行业的尾部风险溢出越强。在时间维度上,宏观经济环境和融资环境是行业尾部风险溢出动态变化的主要驱动因素。

银行竞争能否提升区域创新效率——来自省份面板数据的经验证据

在创新驱动发展的背景下,要促进经济高质量发展不仅要提升创新要素的投入数量,更要提升创新效率。我国的金融体系以商业银行占主体的间接融资为主,竞争性的银行业结构能否提升区域创新效率?本文基于2005-2020年期间我国各省份的银行分支机构数据以及创新投入产出数据,针对此问题展开分析。研究发现:第一,银行竞争能够提高区域创新效率,该结论在历经多种工具变量检验后依然成立;并且,与单个企业不同,银行竞争与区域创新效率之间并不存在非线性关系。第二,当中小银行对银行竞争的贡献份额较高时,银行竞争对区域创新效率的提升作用更显著。第三,在东部省份及市场化程度较高的省份,银行竞争对区域创新效率的提升作用更大。

基于经济金融关联网络的中国系统性风险防范研究

本文从经济金融关联网络视角出发,以我国经济领域中各行业为研究对象,运用系统性风险度量新方法——TENET构建2002-2017年我国行业间系统性风险溢出网络,在此基础上对行业间的风险溢出水平以及传导结构进行分析,并为防范系统性风险提供建议。研究发现:①我国行业间系统性风险溢出的总体水平在金融危机或市场过热期间显著增强,同时各行业系统性风险输出与输入水平的时序特征存在明显差异,输出水平大幅波动而输入水平相对平衡;②信息技术、房地产和材料行业不仅是主要的系统性风险源头,而且容易受到其他行业风险外溢的影响,是整个经济金融关联网络中最具系统重要性的3个行业,同时各行业的系统重要性具有明显的时变特征;③虽然金融行业在整个经济金融关联网络中的系统重要性仅排第4位,但是金融与房地产和能源两个行业具有长期较强的双向风险溢出关系,而且金融与房地产之间的双向风险溢出强度在系统性风险溢出网络中居首位。本文的政策启示为提醒监管部门防范系统性风险要立足全局视角,正视金融在其中扮演的角色,不能过度高估金融行业的系统性风险地位,同时要找准风险源头行业并对其做好前瞻性调控,尽可能避免风险的产生,并在风险传递初期切断风险溢出的路径避免风险蔓延。

经济政策不确定性、意见分歧与股价崩盘风险

基于中文媒体构建的中国经济政策不确定性指数,研究经济政策不确定性对股价崩盘风险的影响效果和机制。结果显示:经济政策不确定性的提高会显著加剧股价崩盘风险,这表明经济政策不确定性是崩盘风险的诱因之一。通过对影响机制检验发现,经济政策不确定性对股价崩盘风险的正向作用,随着投资者意见分歧的增加而加强。在宏观经济良好时期,非国有股权和规模较大的企业,经济政策不确定性并未明显加剧股价崩盘风险,甚至起到了缓解股价崩盘风险的作用。

我国商业银行风险承担的宏观经济效应研究

我国银行体系的稳定与否决定着整个金融领域是否可以平稳运行,进一步决定着宏观经济能否稳定增长。本文运用时变参数向量自回归模型研究了商业银行风险承担对宏观经济的动态非线性影响特征。实证结果表明,商业银行风险承担对宏观经济的冲击效应具有时变规律,其会随着宏观经济风险环境的变化而发生结构性变化,在宏观经济环境较差的状态下,银行风险承担对宏观经济景气指数的冲击效应更为显著并且对CPI的抑制效应持续性更强,近年来银行体系风险对宏观经济的冲击明显减弱。本文的研究结论对我国完善银行监管体系,健全金融安全网络并防控系统性风险具有政策启示。

政府环境规制对市场契约关系的影响——基于供应商客户数据的实证分析

在中国积极构建多方共治环境治理体系背景下,环境规制政策如何影响市场契约关系是值得探讨的问题。实践显示,政府环境规制会引发企业之间互相作用,当单个企业受到罚款、停产整顿等环境处罚时,会波及作为利益相关者的客户,客户为了避免风险会调整采购策略甚至更换供应商。针对环境规制会提升污染企业风险、进而波及下游客户运营的现实,文章从风险的视角探讨客户对供应商所受环境规制的反应,并基于2009—2019年中国A股上市公司数据,实证检验环境规制对市场契约关系的影响。研究发现:(1)供应商所处地区环境规制增强会提升企业风险,导致客户降低采购份额,环境规制引发了负向市场反应。(2)2015年以后,伴随中国环境规制整体性、长期性趋严,环境规制倒逼企业增加环保投资和创新,客户的负向反应减弱。(3)当客户看重绿色声誉或供应商属于污染行业时,客户对供应商所受环境规制的负向反应更强,但当供应商为国有企业时,客户对其环境风险不再敏感。(4)进一步分析显示,“风险”机制和“环境治理”机制是环境规制影响客户调整采购份额的两个重要机制。该研究揭示了政府环境规制下供应商与客户之间的环境互动行为,从微观视角补充和丰富了环境治理类相关文献,也为从供应链视角推进企业环境治理作了尝试性论证。文章的政策含义在于,应当加强环境规制政策执行的公平性,并鼓励绿色供应链发展,形成“以点带面”的环境治理链式反应,更好地基于契约关系发挥环境治理的市场机制。研究结论对进一步完善政府环境规制、激励企业环境治理动机、实现多方共治的环境治理体系具有一定启示意义。

财政扩张背景下我国货币政策与宏观审慎政策协同研究

本文在DSGE框架下对以财政政策、货币政策为代表的宏观经济政策和宏观审慎政策之间的相互关系进行了分析。研究显示,宏观审慎政策无法配合货币政策实现通胀、产出和信贷的稳定,只能采用财政政策应对经济衰退;在财政扩张背景下,货币政策与宏观审慎政策非合作模式会带来更好的政策效果,两个政策并不应该局限于简单的统筹协作关系,而是应该在制定政策时考虑对方的政策行为。宏观审慎政策会影响财政政策有效性,但能够增加财政政策的可持续性并降低由于财政政策不连续所造成的经济波动。在构建中国宏观审慎政策框架时,除了考虑与货币政策的协调关系外,还应该让财政当局参与到宏观审慎政策的制定中来。

融资交易、杠杆牛市与股灾危机

2014年11月,以融资交易为代表的杠杆资金迅速进入股市,股价随之快速上涨,直至2015年6月,股价急速下跌,杠杆资金主动或被动清仓,股灾发生。为科学地回答融资交易与本轮杠杆牛市及股灾危机的关系,本文构建了VECM-MGARCH-in-Mean-BEKK模型,对融资交易与股价之间的互动关系进行全面考察。研究结果发现:融资交易余额和股价指数存在协整关系,虽然股价指数为弱外生变量,股指的变化在长期领先于融资余额的变化,并且仅存在股价指数对融资余额的单向波动溢出,但是在均值层面,两者具有显著的短期双向引导关系,呈现出正反馈效应,融资交易发挥着"助涨助跌"的作用,加剧了股市波动。此外,融资余额和股价指数的波动对其增长率的交叉影响是不对称的,股价指数的波动抑制了融资余额的增长,具有明显的风险约束作用,而融资余额波动对股价指数的上涨却有着显著的推动作用。本文的实证结果对评估我国当前融资融券制度的合理性以及明确我国未来资本市场改革方向与发展路径具有重要意义。

在岸离岸人民币利率极端风险溢出研究

本文采用递归MVMQ-CAViaR模型,对境内外人民币利率极端风险溢出效应进行了实证检验。结果表明:境内外人民币利率存在极端风险溢出效应,短期品种表现出显著的双向极端风险溢出,而长期品种以在岸利率对离岸利率单向极端风险溢出为主。在极端风险层面,在岸市场仍然处于利率信息的中心地位,且暂时没有旁落离岸市场的担忧。一旦离岸人民币利率发生极端变动,中央银行会及时进行干预并引导市场参与者预期,降低在岸利率未来的极端风险水平;但面对小的离岸市场冲击,中央银行更倾向于让在岸利率进行自我调节,离岸冲击会提高在岸利率未来的极端风险水平。本文构建的模型具有较好的预测能力,有助于金融监管部门对离岸利率极端风险进行动态、精确地管理。

“国家队”持股能降低企业风险吗?

"国家队"持股在起到稳定资本市场作用的同时,能否对微观企业经营决策产生影响有待深入探究。本文运用2015―2019年沪深A股上市公司数据,实证研究"国家队"持股对企业风险的影响。研究结果表明,"国家队"持股能显著降低企业风险,且上述影响在代理成本较高以及信息透明度较低的上市公司中更为显著。对影响路径的分析发现,"国家队"持股主要通过改善外部信息环境、缓解融资约束、提高投资效率来降低企业风险。上述结论在使用双重差分法、工具变量法和公司固定效应模型缓解内生性问题后依然稳健。本文拓展了"国家队"持股的经济后果研究,对防范和化解金融风险具有现实意义。

外部冲击对我国股市暴跌的影响研究

基于近期我国三次股市暴跌事件,本文实证研究了国际股市风险和人民币汇率风险对我国股市变动的动态影响。本文首先构建了包含国内外股市和人民币汇率的向量误差修正模型,并采用日频交易数据估计了模型的参数。在此基础上,本文采用历史分解方法测度了国际股市和人民币汇率在三次股市暴跌期间对我国股市变动的动态影响。本文发现国际股市风险和人民币汇率风险在不同股市暴跌事件中的影响存在明显差异。国际股市风险是2015年8月和2016年1月股市暴跌的重要因素,也是使这两次暴跌后我国股市持续低迷的最重要力量,但国际股市风险对2015年6月股市暴跌没有明显影响。本文还发现在贬值背景下人民币汇率在三次股市暴跌中的影响只得到了较弱的支持证据。最后本文发现尽管近些年我国股市国际一体化水平不断提升,但其经济影响在目前仍比较有限。

股权激励模式选择之谜——基于股东与激励对象之间的博弈分析

本文在我国业绩型股权激励条件的实践背景下,研究了上市公司股权激励模式的选择问题。基于股东与激励对象的利益诉求和博弈过程,通过引入博弈论分析框架,从股东占主导和管理层占主导两种情境入手,探讨博弈均衡下的激励模式选择成因。研究发现:(1)代理问题严重、投资风险较大、股价信息含量低的企业更倾向于选择限制性股票,原因在于具有行动次序优势的股东可以通过限制性股票更有效地促使激励对象努力工作;(2)高管权力大的企业也倾向于选择限制性股票,原因在于高管可以通过折价授予的限制性股票更大程度地谋取私利;(3)限制性股票既存在激励性又存在福利性,企业可以通过合理设置业绩考核条件发挥限制性股票的激励作用。本研究有助于在理论上厘清股权激励计划各参与方对激励模式选择的影响,并为优化股权激励制度提供借鉴。

中国股票市场操纵对市场效率的影响研究

根据资本市场质量研究框架,公正与效率是两个衡量市场质量的重要维度。为全面深入地了解中国股票市场的运行质量,有必要弄清中国股票市场公正与效率之间的影响关系。本文引入收盘价操纵的识别模型及成交额加权的相对有效价差指标,并采用滚动VAR模型和广义的脉冲响应及方差分解技术分析了上海证券交易所层面操纵行为影响市场效率的方向、程度、渠道,以探究公正与效率之间关系在中国股票市场的体现。研究结果表明,操纵行为可能会通过加剧市场波动或降低市场交易活跃度导致买卖价差扩大和交易成本上升,这种影响在市场下跌时更为显著。因此,有效遏制股票市场操纵行为非常必要,不仅能直接维护市场公正,而且有利于降低交易成本和提升市场效率,从而促进市场质量不断改善。

可转债能促进企业创新吗?--基于资本市场再融资方式的对比分析

基于可转债既是融资工具也是契约制度安排的双重属性,探析可转债对企业创新的影响机制和作用效果,就近年来可转债市场扩容对上市公司发展质量的影响提供科学评价.研究发现:1)与普通债券和股权再融资相比,可转债显著提升了企业创新数量和质量.2)可转债一方面能够缓解创新项目融资约束,另一方面能够通过债务治理、股权治理和期权激励机制改善公司治理水平,促进企业创新.3)内部人利用赎回条款或向下修正条款短期内促成债转股的行为,会削弱可转债对创新的促进效果.研究有助于厘清可转债多重属性对创新的影响机制,也有助于从利益相关者博弈角度理解可转债的治理效果,并对如何优化可转债对创新的促进作用提出了建议.

我国非金融企业金融化指数测算及金融化模式分析

选取2008—2017年沪深A股上市的非金融企业作为样本,从微观层面构建非金融企业金融化水平的测算指标体系,测算结果显示:我国上市非金融企业的金融化水平总体呈现上升趋势,并且是长期稳定趋势而非震荡现象。其中,管理层维度和金融活动维度的金融化水平总体呈持续上升态势;股权维度金融化水平先降后升,在2013年达最低点;利润积累维度金融化水平先升后降,在2015年达最高点;隐含于其他流动资产里的金融投资逐渐成为金融资产的主要来源,利息收入则始终是金融收益的最大来源。此外,金融资本支配产业资本和非金融企业充当金融中介这两种金融化模式可能加剧了我国经济发展中的“脱实向虚”问题。政府应该规范引导金融市场健康有序发展,使金融投资回报率与实体投资回报率的差距合理化,进而弱化企业金融化的内在动机。

政府产业基金吸引私人风险资本的政策效果与机制研究

本文手工构建政府产业基金及其投资项目信息的微观数据库,研究政府产业基金吸引私人风险资本的效果,并检验潜在的影响机制。研究发现,政府产业基金的进入能够显著提高未来私人风险资本投资的概率,但这种影响呈现逐年递减的趋势。政府产业基金吸引私人风险资本的效果因出资部门行政级别、基金组织形式、投资方式等不同而存在显著差异。进一步研究发现,政府产业基金主要通过信号揭示机制和产权保护替代机制吸引私人风险资本的投资。政府产业基金的进入可以视为揭示企业质量的信号,降低私人风险资本与被投资企业之间的信息不对称;也可以通过国有股权与政府建立利益关系获得政府的支持与保护,降低法律诉讼风险,改善经营业绩。本文研究结论对于理解和评价我国政府产业基金引导社会资本效果及未来优化政府产业基金政策具有一定的借鉴意义。

影子银行业务、银行风险承担与系统性风险

影子银行业务对商业银行经营及金融系统稳定具有重要的作用,强化影子银行监管已经成为我国金融监管部门防范和化解金融风险的工作重点。有鉴于此,本文基于银行风险承担渠道视角,采用时变参数向量自回归(SV-TVP-VAR)模型探究了影子银行业务与系统性金融风险之间的动态关联效应与作用机制。研究表明:银行开展影子业务虽然短期内可在一定程度上降低银行风险承担水平,但随着时间延长,银行风险承担水平转而升高;银行风险承担的上升可对系统性风险产生明显的推升作用,但随着时间的推移,这一作用有所减弱;影子银行业务对系统性风险的影响也呈现出随时间变化的非线性特征,随着影子银行业务规模持续攀升、高风险属性逐渐暴露,其对系统性风险的影响由负向转为正向。本文研究丰富了影子银行风险溢出的研究结论,对我国影子银行监管及系统性风险防范具有一定政策启示。

国有企业更容易“走出去”吗?——基于跨境并购完成率的分析

近年来,我国跨境并购呈现出国有企业投资占比逐渐下降、民营企业投资占比逐渐上升的趋势,所有制已成为不可忽视的重要因素。已有文献对所有制影响跨境并购完成率进行了研究,但主要限于直接并购方面。文章基于股权穿透思想考虑了直接并购方及其母公司的所有制,同时结合公司治理水平,将直接并购方分为国有企业—国有上市企业、国有企业—国有企业、民营企业—民营企业等三类情况,以Logit模型研究了所有制对企业跨境并购完成率的影响。文章发现,国有企业跨境并购特别是涉及敏感行业并购的完成率不如民营企业,但是上市有助于提高国有企业的并购效率。未来的政策重点应集中于打造公平的营商环境,推动国有企业和民营企业享有同等市场待遇,通过市场化改革打消东道国疑虑,帮助国有企业提高跨境并购完成率。此外,完善治理水平也可以提升国有企业跨境并购完成率。

机构投资者调研与企业风险承担

本文以2013—2016年深圳证券交易所上市公司为样本,实证检验机构投资者调研对企业风险承担的影响。实证结果表明,机构投资者调研显著抑制了企业风险承担。随着机构调研详细程度的提高和被调研企业对调研事件重视程度的增强,企业风险承担水平明显降低。股东与管理层之间的代理成本越高,机构投资者调研对企业风险承担的负面影响越显著。本文区分机构投资者异质性后发现,券商和基金类机构投资者调研活动对企业风险承担的抑制作用更为显著。渠道测试显示,机构投资者调研活动主要通过降低企业的负债水平来抑制风险承担。本文拓展了关于机构投资者调研的经济后果以及企业风险承担影响因素的研究,对于监管部门完善机构投资者调研制度、推动企业平稳健康发展具有现实启示。

随机利率条件下信用风险债券价格及其衍生品价格研究

在新时代背景下,对金融发展的质量提出了新的要求,作为金融市场的重要组成部分,随着债券市场的不断创新和发展,关于债券产品及其衍生品的价值及定价问题显得尤为重要,基于此本文研究了信用风险债券的价值问题,为了使得信用风险债券及其衍生品的定价在市场上能更容易地实现和克服参数模型的参数误差问题,假设短期利率过程和可违约债券的违约强度过程均服从Hull-White模型,并且使两者的随机波动率之间具有非零相关系数,然后利用偏微分方程(PDE)得出信用债券价格的闭形式解。接着再以债券价格的解析式作为条件,并从风险中性测度变换到生存测度,得出以该债券为标的物的债券衍生品价格的闭形式解。