中国经济下滑风险已超通胀

在通胀压力弱化的同时，国内实体经济减速的势头已经明显化。中国实际出口量的增速已经从去年的24％下降到今年上半年的13％。由于欧美经济继续恶化，我们估计今年下半年中国实际出口量的增速有可能降到10％以下。

粮价可能成为下半年通胀新的导火索

目前的种粮成本与去年同期相比上升15％，但粮价仅上升6％，种粮的成本收益率已经从去年同期的21％下降到目前的16％。我们最近在九个粮食大省对近200名村长或农户调查发现，10．8％的被访者表示今年将减少粮食种植面积，仅4.1％将增加种粮面积。这是一个危险的信号,一旦农民种粮意愿下降，减少种植面积，粮价上涨并引发农民惜售，后果将十分严重。

宏观调控宜行“三紧政策”

中国的宏观调控从2003年下半年开始，历时已近三年。但是，过去三年来，全社会固定资产投资增长速度仍持续保持在25％-28％之间。今年一季度，固定资产投资又反弹到28％，3月城镇投资同比增长高达33％。可以说，过去几年的宏观调控措施，基本上没有达到预期的效果。

如何解决贸易盈余高增长问题

对中国贸易盈余增长成因所作的实证分析显示： 首先，各因素对贸易盈余／GDP比重变化的贡献的排序是：汇率、外资、外需、内需。在过去11年中，汇率的变化解释了贸易盈余占GDP比重变动的34％，其次为外资（31％）、外需（25％）和内需（10％）。

个别行业受制紧缩 宏观经济强势依旧

预计近期央行会采取一系列更为严格而适度的政策，包括更加紧缩的货币政策、住房贷款首付比例的全面提高以及对投资项目的征税。但由于政策制定需要多部门协调，因此上述政策可能会逐一出台，也有可能会针对具体问题出台具体办法。未来2-3个月内，如果贷款和固定资产投资的增长都维持现有速度，央行将不得不再次采取措施，或者上调存款准备金率，或者再次调高贷款基准利率。我们估计，未来9个月内将会有另外两项新货币紧缩政策出台。短期内，更有可能针对房地产市场采取具体措施，诸如提高购房首付比例或贷款利率。

预测中国——未来数年极端不对称将主宰中国经济

未来数年中国的宏观经济发展将受到以下两大趋势的影响。首先，经济增长方式由单纯注重GDP增长的粗放型方式向集约型转变，更加注重资源利用效率和可持续发展。从政策措施上来看，可能会提高自然资源的有效价格，

中国经济结构性转型带来财富机会

两股相互竞争的力量将左右中国2008年的经济增长；在积极的一面，投资增长的动力仍然十分强劲。推动力主要来自中国企业30％以上的利润增长和净资产收益率的提高，以及在过去两年中由股票市场上涨400％以上所累积的正面财富效应，消费增长很可能因此保持稳定甚至加速；另一方面，出口增长的减速——反映出经合组织（OECD）国家需求增长减缓，和中国国内政策限制了低端和资源密集型产品的出口，很可能使2008年GDP增长率降低0．5到1个百分点。

经济减速等促使市场向下修正

“中国综合活力指数”显示2005年11-12月份中国经济增长呈现明显减速。由近期月度数据和先导指标来看，减速主要由出口放缓引起。加上企业盈利状况低于预期和预计，美联储3月仍将继续升盘，这三个因素最晚将在3月下旬促使市场向下修正。

加息剑指地产和银行

4月27日晚，央行宣布将贷款利息提高0．27个百分点，保持存款利息不变。很多人认为央行升息是调控过热的宏观经济，我们认为，升息是为了宏观调控，但更是为了金融调控。

大行的争论2005经济增长放慢脚步

中国活力指数升势放缓，近期，高盛对通过供求指标反映中国经济增长实力的“中国活力指数”(GSCA)进行了调整，调整后的指数成份包括工业生产、固定资产投资、出口、零售、电力生产、交通运输以及家庭平均收入。10月GSCA指数同比增长12％，而9月增长了11．9％，显示随着宏观调控措施的放松，中国经济增长已趋于稳定。展望未来，GSCA指数的升势将放缓，

通胀使更多资金流向股市、楼市

整个7月份，居民消费价格总水平（CPI）同比上涨了5．6％。预计未来几个月，原料价格的上涨将逐渐推高加工食品的价格，因此我们预计2007年第三季度CPI的平均水平将达到4．8％，四季度将小幅下降至4％，其中由于受到有利的外部环境以及5月份以来财政部扶持猪肉市场的影响，12月份的CPI将会下滑至3％。就全年而言，我们对CPI的预期将从先前的3.3％调升至3．8％。

对称加息显示政府对消费有信心

央行最近宣布从8月19日起一年期存贷款基准利率上调27个基点，这种“对称”加息的方式以及选择在本季度加息都符合我们的预期。除了经常提到的加息可以抑制过度投资和贷款增长外，我们还从这次加息行动中发现了其他几个有趣的暗示。

一次性大幅升值不明智

2005年中国经济将略有回落，GDP增长从9．3％回落至8．4％，但国内消费的强劲支持将减低增幅下跌的风险。由于CPI回稳在3％左右，政府加息动力不足。另外，在当前对人民币升值呼声高涨的情况下，短期内浮动汇率的可能性几乎为零。6-12个月后，可能会有年均约3％的小幅升值。

原油需求增长率将下降到5％左右

能源消耗标准预示着能源消费增长率将放缓。2006年3月4日人大会议上温家宝总理所做的政府工作报告，陈述了中国政府今年的目标是经济能耗（每单位GDP的能源消费）降低4％。也就是说今年中国能源消费增长率应该较实际GDP增长率低4个左右百分点。

货币状况指数显示货币紧缩迹象

我们用实际利率和实际有效汇率（REER）变化的加权平均来估量货币状况指数（MCI）的整体状态。在过去12个月里，由于通货膨胀的下降导致了实际利率的增长，而REER5％的上涨很大程度上是因为美元的走强。这两者的共同作用使货币状况已经呈现紧缩。根据历史数据，货币状况指数领先GDP周期6-9个月，这表明2005年货币状况的变化引发了增长的减速，尤其2006年投资增长的放缓。

个税改革是促进内需增长的第一步

政府倾向于认为原有的经济增长动力（如投资和出口等）难以维持长期的可持续性增长，因此，拉动消费进一步增长的各项措施或许将陆续出台。10月底全国人大常委会通过的修订个人所得税法的决定仅是这个过程的第一步。

升息预期消失，生产、出口放缓

人民币一年期实际存款基准利率（名义利率减去CPI通胀率）今年下半年将达到100-150基点（去年同期内0500--600）基点）．我们认为．今年下半年这一基准利率会维特不变．升息预期已由之前的27个基点变为零。另一方面．下半年经济减速迹象明显．生产、投资和出口增长都将出现放援。

固定资产投资增速放缓，明年面临上行风险

固定资产投资的减速可能被夸大 经过几个月的宏调之后，7、8月份投资和工业产出增速明显放缓。据官方统计，8月份城镇固定资产投资的同比增幅从6月份的34％急剧下降至21．5％，8月份工业增加值同比增幅也从6月份的19．5％显著下降至15．7％。然而，多个实体经济的数据显示，固定资产投资的减速程度可能被夸大。6．8月间，与固定资产高度关联的重工业产出增幅仅下降3．7个百分点，至17．1％；更难解释的是，8月份的电力消耗同比增幅加快至18．9％，而6月份则为14．7％；另外，6．8月间，货运量和水泥生产的同比增长速度也在提高。当然，也有与固定资产投资走势相一致的行业数据，如钢产量的同比增幅从6月份的32％下降至8月的19．8％。

通胀弥补人民币升值对出口的负面影响

国家发改委的月度调查数据显示，2007年6月份猪肉价格环比上涨12．3％，三种食用油价格环比上涨1．9％．8％，生鲜奶价格环比上调了1．1％。此外，来自国家粮食交易中心的数据表明，6月份粮食价格环比上涨幅度为3％，

一年内将有100亿美元QDII流入香港市场

近期，中国银监会公布了一系列新的规则，为QDII松绑，扩大了其投资范围。新规则允许银行的QDII产品投资于境外的股票以及与股票相关联的结构性产品。与此同时，新规则也针对QDII的风险管理做出了相关的规定：一是投资于股票的资金不得超过单个理财产品总资产净值的50％，这意味着另一半必须是固定收入投资产品；二是单个客户起点投资金额不得低于30万元人民币（或等值外币）。